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专题研究:信用债特殊条款知多少?

2017-04-20 17:12:13 来源:金融界
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随着国内债券市场的扩容,越来越多的信用债在发行时设置了特殊条款,主要包括:回售权、赎回权、票面利率调整选择权、永续债、分期偿还本金等。

(原标题:专题研究:信用债特殊条款知多少?)

作者

朱梦娜分析员,SAC执业证书编号:S0080514100002

姬江帆分析员,SAC执业证书编号:S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

摘要

特殊条款信用债规模日益庞大

随着国内债券市场的扩容,越来越多的信用债在发行时设置了特殊条款,主要包括:回售权、赎回权、票面利率调整选择权、永续债、分期偿还本金等。根据Wind数据统计,截至17年3月底,中国债券市场含有特殊发行条款的信用债规模超过7万亿,占非金融类信用债总存量的40%。在这些特殊条款债中,存量规模最大的为可回售债,占比达到了57%,提前还本债占比为26%。单纯的赎回权债券很少,一般都体现在永续债中,永续债存量占比为11%。另外还有少量债券是多种特殊条款的组合。特殊条款一般出于发行人的特殊需求而设定,由于到期期限和现金流不确定,投资者定价和博弈机制更加复杂。信用债发行条款分析是信用债分析的重要组成部分,由于特殊发行条款的设计上已逐步告别千篇一律,投资者在识别和定价方面的难度开始增加。我们尝试通过本文对信用债的特殊发行条款和博弈机制进行梳理和分析,帮助投资者发现机会和规避风险。

可回售债

可回售债是最为常见的一类含权债,在存量可回售债当中,16年底之前已经完成行权的债券合计只有5700亿元,尚未行权的债券余额3.5万亿。17年共有大约5100亿元可回售债进入行权期,其中一季度已经完成行权约400亿元。接下来的18年和19年分别有1.03万亿和1.47万亿债券进入回售,回售行权高峰正在到来。我国可回售债在条款设置上通常为投资者回售权搭配发行人票面利率选择权的形式,只单独包含发行人可回售权而不调整利率的债券非常少。虽然回售权是赋予投资者的权利,但发行人可以通过行权之前调整存续期票面利率改变债券未来现金流,从而影响投资者的回售意愿。投资者需要特别注意发行人票面利率调整选择权的具体设置,尤其是调整方向和幅度的限制,这决定了发行人是否有足够的空间影响投资者的回售意愿。存量可回售债中的票面利率选择权分为单向上调权和双向调整权两种,对可回售债的定价会产生重大影响。直观上来说,当发行人只能单向上调票面利率时,债券的未来现金流至少不会减少,而当发行人可以双向调整票面利率,债券未来现金流就会出现明显的不确定性,进而影响债券的价值。今年2月中债登对可回售债券的估值方法进行优化。采用新方法后,部分债券的估值和推荐方向发生了变化。由于目前估值方法中隐含发行人理性假设,如果发行人不按照理性选择给出与市场接近的新票息水平,相关债券价格仍会造成波动。

永续债

截至到17年3月末,永续债共发行了493只,合计存量规模8055亿元。由于永续债存在股性特征,债项有可能被调降,发行人多以AAA和AA+评级为主。进入17年后,“永续债”将陆续进入首个赎回权行权日。永续债条款设置相对比较复杂,我们按照期限和赎回权、利率跳升机制、利息递延和强制付息以及偿付顺序和会计处理等多个维度进行了梳理和解析。永续债与普通债之间的收益率利差主要来自于流动性和期权价值层面。随着市场存量规模增加以及市场认可度提升,永续债在流动性层面的利差逐步压缩。期权价值层面的利差则随着发行人资质下沉、股性特征提升而增加。目前永续中票和普通中票的整体利差在70~90bp左右,但个体分化明显。高等级优质券的利差甚至可以被压缩到50bp左右,而低等级发行人发行的永续债利差仍在100bp以上。

分期还本债

分期还本债是发行人在债券存续期内按照特定比例分期偿还部分本金的债券,本金一旦兑付将不另计利息。分期还本债在还本方式上可以分为减少面额和减少持仓两种类型。目前大部分分期还本债采用减少面额方式到期,只有少量交易所上市债券采用减少持仓方式。在提前还本日前后,还本方式不同容易造成成交价格发生比较大的波动。对于减少面额的债券,提前还本日前后由于价格不连续会造成“暴跌”的假象,若投资者按照原本面值买入会造成比较大的损失。对于减少持仓的债券,每百元面额的平均剩余期限在提前还本后被动拉长,久期变化会导致债券价格也相应发生变化,需要加以注意。

特殊条款信用债规模日益庞大

含特殊条款信用债占全部非金融类信用债的比例已经接近四成。随着国内债券市场的扩容,越来越多的信用债在发行时设置了特殊条款,主要包括:回售权、赎回权、票面利率调整选择权、永续债、分期偿还本金等。带上述特殊条款信用债存量规模近年呈现逐步增长的态势,在全部非金融信用债中的比重也不断提高。根据Wind数据统计,截至17年3月底,含有特殊发行条款的信用债规模超过7万亿,占非金融类信用债总存量的40%(图表1)。

特殊条款一般出于发行人的特殊需求而设定,由于到期期限和现金流不确定,投资者定价和博弈机制更加复杂。发行人可以通过设置票面利率选择权博弈融资成本和债券存续期限,发行永续债可以达到补充资本金的目的,分期还本可以防范集中兑付的风险等。对于投资者而言,由于含特殊条款的债券未来现金流不确定,定价机制更为复杂。伴随特殊条款债券增多,投资者和发行人之间通过特殊发行条款相互博弈的案例也越来越多。

信用债发行条款分析是信用债分析的重要组成部分,由于特殊发行条款的设计上已逐步告别千篇一律,投资者在识别和定价方面的难度开始增加。我们尝试通过本文对信用债的特殊发行条款和博弈机制进行梳理和分析,帮助投资者发现机会和规避风险。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

中国信用债市场现存特殊发行条款主要分为两类,一类是含权债,一类是分期还本债。含权债又分为含赎回权债和含回售权债,其中单纯的含赎回权债目前很少,赎回权条款基本都体现在永续债中。

  • 含权债:指的是发行条款当中规定在债券存续期间某个特定的时间点,发行人或者投资者可以行使某种权利的债券,一般分为回售权和赎回权,前者是投资者的权利,后者是发行人的权利。在国内的债券市场上,单纯的赎回权债券很少,一般都体现在永续债中。可回售债在回售日前通常都设有发行人票面利率选择权,发行人可以通过回售日后票面利率的调整来调控投资者回售的可能性。永续债是没有明确到期日或到期日非常长的债券,目前境内市场发行的永续债一般都设有特定日期赎回权,同时配以回售日后票面利率重置、延迟利息支付等条款以满足权益特征。

  • 分期还本债:指的是发行条款当中规定,发行人在债券存续期内按照特定比例分期偿还部分本金的债券,本金一旦兑付将不另计利息。与含权债不同的是,分期还本债的未来现金流在发行时即已确定,发行人和投资者之间未来不存在条款博弈。

  • 其他组合类型:还有一部分信用债,条款设计上不属于单纯的可回售权或赎回权,也不属于分期还本债的类型,不过在条款设计上,依旧脱离不开回售权、赎回权、以及分期还本等形式的各种组合,需要特别留意。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

截至173月底,所有存量特殊发行条款信用债中,存量规模最大的为可回售债,占比达到了57%,提前还本和永续债存量占比分别为26%11%可回售债早期主要出现在公司债和非城投企业债中,之后随着15年以来公司债大扩容,规模快速攀升。永续债在中票、企业债和公司债中都有出现,中票称为永续中票,企业债和公司债则称为可续期债。在全部永续债中,中票是明显的主流,存量占比84%。分期还本债主要集中在企业债中,源起发改委自2012年起要求城投企业债必须设置提前还本条款,以避免集中还本压力。由于城投债是企业债最为主力的品种,近年发行的城投企业债基本都是7年期,自第3年开始每年偿还20%本金的条款设置。此外,私募产品在条款设计方面灵活性更大,因而有不少特殊条款或组合条款案例的出现。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

可回售债

可回售债的市场概况

可回售债是最为常见的一类含权债,在条款设置上通常为投资者回售权搭配发行人票面利率选择权的形式,只单独包含发行人可回售权而不调整利率的债券非常少。截至到17年3月底,可回售债的存量规模共计3.98万亿,占到非金融类信用债总规模的22.5%,占到含有特殊条款的信用债规模的一半以上。如图表4所示,可回售债的发行期限一般为3+2,即债券期限为5年,附第三年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权,此外常见的还有5+2、2+1等期限形式。在可回售债存续期间通常只有一次行权机会,不过近年开始有越来越多的信用债含有多次回售权,特别是在条款设置灵活性更大的私募债当中。

可回售债行权高峰即将到来,17年共有5100亿债券进入行权期,1819年则分别有1万亿和1.5万亿债券进入行权期。在存量可回售债当中,16年底之前已经完成行权的债券合计只有5700亿元,尚未行权的债券余额3.5万亿。17年共有大约5100亿元可回售债进入行权期,其中一季度已经完成行权约400亿元,单年的回售到期量就已经接近历史累计总量。接下来的18年和19年更将是回售行权高峰,分别有1.03万亿和1.47万亿债券进入回售。可回售债行权日集中在17~19年主要是由于15年下半年开始改革后的新公司债发行量冲高,多数都带有回售条款,而其中2+1和3+2的品种将于17年下半年开始陆续进入行权期。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

可回售权的行权过程。按照行权顺序(图表5),临近债券债券回售日前,一般首先由发行人行使票面利率调整选择权。发行人向市场公布票面利率调整方案后,投资人需要在回售登记期内登记回售。最后,付息人发行人支付回售本金和应计利息,未回售部分执行新的票面利率。需要注意的是,一旦投资者登记回售,所登记部分就无法在二级市场上进行交易。另外,建议投资者在临近回售日之前关注发行人和主承销商的公告,避免因错过回售登记期而未能完成回售的情况发生。专题研究:信用债特殊条款知多少?

发行人票面利率调整选择权的进一步细分:单向上调VS双向调整

虽然回售权是赋予投资者的权利,但发行人可以通过行权之前调整存续期票面利率改变债券未来现金流,从而影响投资者的回售意愿。当二级市场再融资收益率低于当期票面利率,且发行人根据自身资金需求不希望延长债券存续期限时,可以通过降低票面利率的方式变相促进投资人回售债券。而当发行人再融资成本可能高于当期票面利率,或者发行人根据自身资金状况希望债券继续存续时,则可以通过调升票面利率的方式挽留投资者。发行人票面利率的决定过程与发行人自身信用资质和市场利率水平具有很高的相关性,票面利率选择权实施结果可以侧面透露出发行人自身的财务状况和再融资意愿。

在可回售债投资当中,投资者需要特别注意发行人票面利率调整选择权的具体设置,尤其是调整方向和幅度的限制,这决定了发行人是否有足够的空间影响投资者的回售意愿。目前中国信用债市场可回售债的票面利率调整选择权主要包含两种类型,一种为发行人只可单向上调票面利率,通常在发行条款当中还规定了票面利率上调的区间;另一种为发行人可双向调整票面利率,在发行条款当中没有明确规定票面利率的调整方向,一般也不设置调整的区间。

  • 14年之前发行的可回售债基本都只能单向上调票面利率。单向上调确保投资者投资该笔债券未来现金流流入至少不低于目前设定的票息水平,这其实限制了发行人调控债券现金流的灵活性,尤其在回售行权期市场收益率明显低于票面利率时,发行人无法通过下调利率促进投资者回售,因而投资者在博弈债券存续期限的时候可以占据主动地位。不过对于发行人而言,在期限利差较高,或者预期未来融资成本会进一步上行的情况下,还是有意愿设置只能上调的回售权。因为市场基本还是按照较短的回售期限定价,理论上融资成本要低于直接发行不含可回售权的同期限债券,特别是低等级发行人直接发行长期限债券难度比较大,为了保证成功融资,也愿意加入一些更有利于投资者的条款。

  • 14年以来伴随信用债收益率的持续下行,市场上出现的票面利率双向可调整的可回售债明显增多。根据我们对公募债的统计,仅16年票面利率可双向调整的债券发行只数就达到了376只,其中294只为公司债,占16年以来发行的可回售公司债的一半以上(图表6左)。截至到17年3月底,存量尚未行权的公募可回售债当中,票面利率单向上调的只数为791只,双向可调整的债券只数为563只,占比已经增加到了42%。如果把可回售债的行权期分布按照票面利率调整方式的类型拆分开来,可以看到17年票面利率双向调整的债券行权只数还不多,只有22只,而18年开始无论行权只数还是占比都将显著增加(图表6右)。

    专题研究:信用债特殊条款知多少?

从可回售债截至目前的行权结果来看,截至173月底共有474只公募信用债完成回售,其中80%以上的债券维持发行时票面利率不变,上调票面利率的70只,下调票面利率的只有10只。如图表7所示,年度分布上,14年发行人上调票面利率的比例较高,这与当时信用债绝对收益率水平处于历史高位,企业再融资成本甚至高于当时上调后票面利率水平(若设置了上调区间)有关系。而15年以来,信用债收益率水平已回落到历史低位,企业再融资条件和渠道通畅,虽然进入回售期的个券增多,但上调票面利率的个券占比不高,相反15年以来已逐步出现了发行人下调票面利率的案例。

从回售金额来看,目前已经进入回售期的债券中,选择回售的本金总额占债券初始发行量的比例只有16%。其中票面下调的案例中,选择回售的本金总额占债券初始发行量的比例达到了51%,而票面上调和持平的案例中,该比例分别只有19%10%在上调票面利率的案例中,有一部分发行人信用资质显著下滑,导致再融资成本上升或者债券偿付出现困难,为了吸引投资者继续持有债券,从而提高票面利率来进行补偿。但反过来,发行人上调票面利率向市场传递出的负面信号,也可能使得投资人的回售意愿更为强烈。总的来看,发行人下调票面利率的个券平均回售比例达51%,回售比例显著高于上调和维持票面利率。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

不同票面利率调整类型下的情景分析

发行人拥有的票面利率选择权是单向上调权还是双向调整权,对可回售债的定价会产生重大的影响。直观上来说,当发行人只能单向上调票面利率时,债券的未来现金流至少不会减少,而当发行人可以双向调整票面利率,债券未来现金流就会出现明显的不确定性,进而影响债券的价值。下文中,我们尝试通过情景分析的方法来阐释不同票面利率调整方式下,债券临近回售日前后的净价走势关系。

假设条件:

公司Z14111日发行两期债券Bond ABond B,期限均为2+1结构,即3年附第二年末发行人票面利率选择权和投资者回售选择权。其中Bond A规定在公司Z在第二年末只能上调票面利率,Bond B规定在第二年末公司Z可双向调整票面利率。假设发行时票面利率均为5%,其他发行要素也都相同。两年后,公司Z信用资质保持不变。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

情景1

假设到了2016年临近行权日,公司Z剩余1年期债券的收益率水平为6%,高于Bond ABond B当期的票面利率。若发行人维持票面利率水平不变,投资者应选择按照100元面值进行回售。若发行人上调票面利率至市场的再融资收益率水平6%,则投资者可选择回售也可选择不回售,所以在这样的情景下,Bond ABond B的净值在临近行权日时以低于100元的净价向100元靠拢。

情景2

假设到了2016年临近行权日,公司Z剩余1年期债券的收益率水平为4%,低于票面利率。对于Bond A,发行人只能维持票面利率水平不变,投资者理性的选择是不行使回售权,净值应该向100.96元靠拢。对于Bond B来说,若不考虑其他条件,发行人理论上会下调票面利率至4%,此时债券的净值为100亿元,所以Bond B的净值也会逐步向100元靠拢。

从以上案例分析可以看出,不论市场环境如何变化,临近行权日时,Bond A的净价表现为跌有底,涨随市的特征,而Bond B的净价表现为回归面值的特征。也就是说,只有利率上调权的可回售债对投资者有更多保护,尤其在利率下行环境中对投资者尤其有利。当然,以上情景分析也存在局限性,我们假设Bond A和Bond B发行时票面利率相同,未考虑条款的期权价值。此外,我们假设发行人没有处于债务困境中,有意愿和能力兑付债券本息。如果投资者认为发行人违约概率很高,那么很可能无论发行人给出多高的利率水平,投资者都会选择回售。

中债登优化可回售债估值方法相关问题的探讨

今年2月中债登对可回售债券的估值方法进行调整。2月22日,中债登在官网上发布了《关于对含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法优化的说明》[1],并且根据新的估值方法优化了可回售债的收益率和净价估值。次日,中债登又将估值方法计算公式挂网供投资者参考[2]。

新方法是在发行人调整票面利率条款对调整方向和调整幅度的描述逐渐多样化的背景下对原有方法的一次系统性完善。新方法中引入了均衡票面利率来代替行权后票面利率,该利率取自中债登远期收益率曲线。此前,由于市场上进入行权期的可回售债较少,并且绝大多数都维持行权前后票面利率不变,因而中债也是采取行权前后票面利率不变的方法进行估值,其优点是透明简单、易于操作。不过如上文所述,随着这几年信用债市场创新发展和信用债收益率水平变化,可回售债实际发生票面利率调整的案例逐步增多,而且上调下调都开始出现,单向调整和双向调整又会对债券价值变化产生影响,简单假设行权后票面利率不变无法照顾到所有债券的实际情况。此次中债登对可回售债估值方法改进,希望能够在债券估值中考虑未来现金流发生变化的可能性,引入了“均衡票面利率”的概念来进行修正,而不是简单将行权后票面利率设定为发行时的票面利率。简单而言,新的中债登估值方法主要分成如下三步:

1、在新的估值方法下,最大的变化是需要通过远期利率推算“均衡票面利率”,它的关键逻辑和上文中的情景分析一致。“均衡票面利率”是假设发行人未来在行权日发行相同剩余期限债券时的预期利率水平,按照远期收益率估算得出。在“均衡票面利率下”,将现金流按照远期收益率折现到行权日正好使得现值等于行权价格(一般而言即为债券面额100元)。远期收益率取自相同隐含评级中债远期收益率曲线。

2、然后,根据债券发行条款,得出未来票面利率可调区间。例如,对于发行时票面利率为5%,只能单向上调0~100bp的债券,其未来票面利率可调区间即为5%~6%;对于发行时票面利率为5%,没有明确规定双向调整幅度的债券,其未来票面利率可调区间则没有上下限。

3、接着,考虑“均衡票面利率”是否在未来票面利率可调区间内。若“均衡票面利率”在可行区间内,则将其确定为“调整后的票面利率”;若不在可行区间内,则在可行区间内选取最接近“均衡票面利率”的收益率确定为“调整后的票面利率”。在确定了“调整后的票面利率”之后,最后按照折现法算出债券净值。

采用新方法后,部分债券估值水平和推荐方向发生了变化。但如果发行人不按照理性选择给出与市场接近的新票息水平,相关债券价格仍会造成波动。在此次对可回售债估值办法的优化过程中,由于回售收益率和到期收益率没有发生大的变动,而行权后票面利率由发行时票面利率替换为“均衡票面利率”,部分债券的净价发生了比较大的变化,消除了原先部分债券净价高估的问题。需要注意的是,新的估值方法隐含了一个假设前提,即发行人未来会理性选择调整新的票面利率,使其接近公司再融资的成本。如果发行人出于促进投资者回售或者挽留投资者继续持有等目的,实际给出的新票面利率与中债估算的“调整后票面利率”之间存在较大偏差,仍旧有可能造成净价的波动。

专题研究:信用债特殊条款知多少?

截至目前,共有16只可双向调整票面利率的债券完成行权,其中10只的发行人行使了下调票面利率的权利,占比超过60%这10只下调了票面利率的债券全部是中票,发行人也全部为AAA或AA+评级。为了更直观的展示发行时票面利率和调整后票面利率水平与市场估值水平的比较,我们在图表10中标示了这10只债券的行权前后票面利率与2年期AAA评级中债收益率曲线的对比(之所以选择2年期是由于大部分案例是+2结构)。可以看出,这10只中票的票面利率不同程度地高于对应曲线估值,因而发行人的确有动力下调票面利率。从发行人行权结果来看,大部分的个券调整后的票面利率与公司再融资成本接近。

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同一发行人发行的期限结构相同,但利率调整方向和幅度限制不同的债券可能存在净价差异。另外如果发行人不按照与市场收益率接近的水平选择新的票面利率,债券实际净价也会与估值产生差异。需要注意的是,如果票面利率只有向上调整的选择权,当市场利率低于票面利率时,新票面利率无法下调至与市场利率接轨的水平。在这种情况下,即使是同一发行人同一时间发行的两只期限结构相同的可回售债券,如果存在单向上调和双向调整的差异,净价也会存在较大差距,单向上调的品种对投资者更有利。另外,目前估值方法隐含了发行人根据再融资成本制定新的票面利率的假设,也就是净价在临近回售日时会向100元面值靠近。但如果发行人公告调整后的票面利率与估值中采用的推算出来的票面利率存在比较大差异,则可能会发生比较大的净价估值波动。

我们在17年将要行权的可回售债当中筛选出票面利率可双向调整的可回售债,列示在图表11,建议投资者留意可回售债票面利率调整公告,避免因对回售利率调整或新估值方法估计不充分带来不必要的净价或估值损失。

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[1]http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzsm/20170222/146387517.shtml

[2]http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzsm/20170223/146396376.shtml

永续债

永续债市场概况

永续债,顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。目前国内市场永续债在条款设计方面比较复杂、且个券差异较大。首支永续债券是13年10月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债——“13武续债”。随后发行的“13国电MTN1”为后续永续中票条款设计的提供了样板。“永续债”真正连续的、成规模的发行还要从14年下半年算起。随着市场认可度提高,“永续债”这一创新品种已逐渐成为重要的信用债门类。截至到17年3月末,永续债共发行了493只,合计存量规模8055亿元。由于永续债存在股性特征,所以发行人多以AAA和AA+评级为主(图表12),占比达到90%以上,低等级发行人占比很小。进入17年后,“永续债”将陆续进入首个赎回权行权日(图表13)。

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永续债条款解析

1.期限和赎回权

期限

A:无约定到期日,但在债券存续期间附有发行人赎回选择权。即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券,否则将长期存续,一般中票采用这种表述,市场习惯称为“永续中票”。

B:有约定到期日,但赋予发行人延期选择权。即发行人有权在每个重定价周期末延长一个重定价周期或者全额兑付,企业债和公司债采用这种表述,一般称为“可续期债”。

以上两种方式只是表述上的不同,不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。

赎回权

首个赎回日:发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券或延长一个重定价周期,此为首个赎回日设定,国内最常见的为3年、5年和7年。

后续赎回日:A:首个赎回日后的每个付息日都有赎回权,一般“永续中票”为这种形式;B:首个赎回日后每个重定价周期末有赎回权,一般“可续期债”为这种形式。

2.利率跳升机制

首个重定价周期:首个N年票面利率根据簿记或投标结果确定,确定后票面利率减去当期基准利率得到初始利差。

当期票面利率=当期基准利率+初始利差

后续重定价周期:目前有三种常见的利率跳升机制,利率上浮的幅度对“永续债”股性特征产生影响,而利率跳升时点则会对债券实际存续期产生影响。目前市场上常见的利率跳升幅度为300bp,少数债券采用200bp、400bp或500B(爱基,净值,资讯)p。

A:跳跃式,从第二个重定价周期开始,当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点,这种上调方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点;

B:累进式,从第二个重定价周期开始,当期票面利率=上期票面利率+上浮基点,这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点;

C:分段式,在前X个重定价周期中,票面利率确定公式为当期票面利率=当期利率基准+初始利差,从第X+1个重定价周期开始,票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点。

3.利息递延和强制付息

选择性利息递延条款

除非发生强制付息事件,发行人在每个利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日。递延支付没有递延时间以及次数的限制,且不应被视为违约行为。

除此之外,部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款。例如若发行人在某一计息年度末递延支付利息,则每递延支付一次,本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点,直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。

强制付息事件一般包括:

1)向普通股股东分红;2)减少注册资本

除此之外,部分“永续债”还包括向偿付顺序劣后于该期“永续债”的其他证券进行任何形式的兑付,以及破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。

4.偿付顺序和会计处理

偿付顺序:

几乎所有的“永续债”均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具(或负债),也即在破产清偿顺序上等同于一般高级债,并不具有次级属性。

会计处理:

在发行材料中一般会明确对本期债券的会计处理方式。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号——金融工具列报》以及《关于印发<;金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定>;的通知》,绝大多数“永续债”可以被分类为“权益工具”。

永续债投资的几个热点问题

1.永续债的估值期限

a)对于带回售或者赎回权的含权债,中债登一般会按照是否行权编制两条收益率估值曲线。但是据我们观察,目前“永续债”均是以最近一个赎回日来计算债券剩余期限的。

b)对于利率跳升机制为“分段式”的债券,投资者需要特别注意其在临近行权日时的估值波动。

2.永续债交易所上市及质押回购

a)“可续期”的企业债和公司债在交易所上市和质押回购上存在一定区别。

b)截至17年3底,已发行的15只“可续期公司债”,主体评级均在AA+及以上,其中4只主体评级AA+的个券担保增信后债项评级达到AAA。因而这15只“可续期公司债”均在上交所上市且获得质押回购资格,在简称中带有标志“Y”进行区分。

已发行的24只“可续期企业债”中,只有“13武续债”因在会计处理上不计入权益被认定为债券类产品,其主体和债项评级达到AAA从而获得质押回购资格,其他企业债均不上竞价系统交易。

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3.永续债的收益率利差幅度

a)永续债与普通债之间的利差主要来自于流动性和期权价值层面。

b)随着市场存量规模增加以及市场认可度提升,永续债在流动性层面的利差逐步压缩。

c)永续债发行人的赎回权的具有期权价值,因而永续债的收益率会高于同一发行人发行的同期限其他不含权债,加点幅度随着发行人资质下沉、股性特征提升而增加。

d)我们筛选出同时有存量普通中票和永续中票的AAA评级发行人,将其剩余期限0.5~5年之间的普通中票和永续中票的中债估值和剩余期限(或行权期限)分组列示在图表15。可以发现,永续中票和普通中票的整体利差在70~90bp左右,不过永续中票的估值分化也十分显著,不少AAA评级的个券估值达到7%以上。而且,不同发行人发行的普通债和永续债之间,利差的差异也非常大,高等级优质券的利差甚至可以被压缩到50bp左右,而低等级发行人发行的永续债利差仍在100bp以上。

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4.永续债的风险权重计量问题

对于银行而言,投资“永续债”还需要关注风险权重计量的问题。由于权益类资产的风险权重远高于债权类资产,而且大多数“永续债”在会计处理上确认为权益,所以银行若将“永续债”归为权益类资产,投资“永续债”会额外多消耗资本金。

2017年即将行权的永续债条款比较

2017年将有8永续债将进入行权日,包括5只中票和、1只企业债和2PPN在6只公募“永续债”当中,富通和鲁商评级为AA+,其余均为AAA。这6只“永续债”的发行条款比较如图表13所示。值得注意的是14首创集团可续期债01规定的利率跳升机制为分段式,在第二个重定价周期内票面利率不进行加点。截至目前这6只“永续债”均尚未发生利息递延支付。

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分期还本债

分期还本债的市场概况

分期还本债指的是发行条款当中规定,发行人在债券存续期内按照特定比例分期偿还部分本金的债券,本金一旦兑付将不另计利息。与含权债不同的是,分期还本债的未来现金流在发行时即已确定,发行人和投资者之间未来不存在条款博弈。按照Wind统计和分类,截至17年3月底,分期还本债存量规模达到1.85万亿。如前文所述,由于2012年起发改委要求城投企业债分期还本以避免集中到期兑付风险,上述1.93万亿规模中96%都是城投企业债,而其他信用债品种中分期还本结构的债券很少(图表17)。存量分期还本债一般期限都较长,最多的期限结构为7*/5的形式,也即债券期限为7年,从第3年起(后5年)每年偿付本金的20%,加权实际期限5年,其他常见的债券期限还包括6*/4,10*/6.9等。14年开始,这些有提前还本安排的城投债逐步进入偿还期,17-19年每年分期还本债的到期量都在4000亿左右的水平(图表18)。

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分期还本方式:减少面额VS减少持仓

分期还本债在还本方式上可以分为减少面额和减少持仓两种类型。

  • 减少面额:指债券发行人在偿还部分本金后,投资者账户中的债券持仓数量不变,但是对应的债券面值按偿还比例减少。

  • 减少持仓:指债券发行人在偿还部分本金后,投资者账户中的债券持仓数量按偿还比例减少,面值保持不变。

目前大部分分期还本债采用减少面额方式到期,只有少量交易所上市债券采用减少持仓方式。分期还本方式的不同本质上并不会造成投资者所持债券价值的重估,但是在实际操作中,由于减少持仓的方式容易造成结算方面的误差和转托管方面的问题,市场监管和托管机构倾向于采取减少面额的方式。截至目前,只有极少数早期发行的企业债和部分深交所上市的债券采取减少持仓的方式偿付。

由于交易所竞价系统以净价申报全价成交,所以在提前还本日前后,还本方式不同容易造成成交价格发生比较大的波动,需要加以注意。

  • 对于减少面额的债券,上交所会以PR标示,提前还本日前后由于价格不连续会造成暴跌的假象,若投资者按照原本面值买入会造成比较大的损失。例如PR合城债,16年6月6日提前偿付本金的30%,债券面值调整为70元,当天上午交易所成交价格出现异常波动,在100元位置出现成交,上交所按照有关规定对PR合城债实施盘中临时停牌。

  • 对于减少持仓的债券,每百元面额的平均剩余期限在提前还本后被动拉长,久期变化会导致债券价格也相应发生变化。例如,09怀化债10年期,前5年票面8.1%,后5年8.85%,且后5年每年偿还债券本金20%,付息日为2月18日。16年2月16日,09怀化债收盘价为106.825元,收益率3.97%,未来现金流的平均剩余期限为1.5年,提前兑付20%发行额2.6亿元后,存量债券由于09怀化债面值不变但是的未来现金流结构发生变化,每百元面额的债券平均剩余期限被动拉长到2年。次日09怀化债跳空高开后净价逐步向109元靠拢,最终收盘时到期收益率回落到3.99%。

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