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监管的底线在哪里?

2017-04-25 08:02:16 作者:华创债券团队 来源:金融界
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(原标题:监管的底线在哪里?)

投资策略:我们认为监管有底线思维的情况下,去杠杆的速度并不会太激进,但是政府认可的速度和市场能否承受的速度还是二个不同的概念,切不可以市场的思维去判断政府的底线。从本质上讲,去杠杆的大方向决定了债券市场面临的压力是趋势性的,而去杠杆的节奏影响的只是市场下跌的速度,可能是快熊也可能是慢熊。当然,市场也是对称的,如果监管要求的去杠杆速度快,市场出清的快,引来曙光也会更快;如果监管要求的去杠杆速度慢,市场出清也慢,那么引来曙光的时间会更长一些。

第一,监管的底线在哪里?我们认为监管其实是不可预测的因素,只能跟踪,而且只能事后去确认。虽然目前监管的目标是较为明确的,那就是金融去杠杆,但我们并不知道它认可的去杠杠是要到什么程度,监管的底线又是什么?当然,我们也试图去猜测监管的意图:

(1)既然是去杠杆,那么监管需要看到银行主动负债占比的下降,例如同业存单余额的下降。

(2)何为系统性金融风险?利率的上行,资金面的紧张可能还不算是系统性的金融风险。如果出现类似去年末货币基金的流动性危机,可能政府会暂时放松一下。但一旦危机缓和了,监管可能又会收紧,直到达到监管的目的。

(3)如果金融监管的严格导致实体经济明显下滑并引发就业问题,那么可能会放松。但目前的宏观经济还是比较强劲,即使后期可能会因为去杠杆导致增速的回落,只要不滑出政府的底线,那么也不会放松。

第二,法国大选大局已定,2017年欧洲地缘政治风险整体可控。北京时间周一凌晨结束的法国总统大选结果显示,中间派候选人马克龙以23.75%的得票率领先,极右派候选人勒庞以21.53%的得票率紧随其后。如此一来,马克龙和勒庞就顺利晋级第二轮选举,这一结果符合此前市场的预期。从目前的情况来看,马克龙的支持率高于勒庞,且此前投票给其他候选人的选民中,大多数在第二轮选举中会投给马克龙,因此马克龙当选概率大增。

作为中间派候选人,马克龙的竞选主张相对温和。对内他主张差异化征税,削减公共开支;接受移民,允许难民入籍。对外他支持全球化,强化与欧盟合作;主张留在欧元区,加强欧元地位。第一轮投票的结果显示,法国民众大多依然支持留在欧元区,这一方面使得第二轮选举中马克龙的当选几率大增,另一方面也反映出欧元区民众的主流意愿依然倾向于留在欧元区。这无疑对后续的德国等国大选会带来更为积极的影响,欧元区极右翼政党上台的风险有所降低,地缘政治风险也将显著减弱,这将有利于欧元区的稳定与发展,对已经面临着难民危机、恐怖主义威胁、英国脱欧等棘手问题,内忧外患的欧元区来说无疑是一个好消息。随着欧元区地缘政治风险的缓和,欧元区经济复苏所面临的风险也将显著减弱,未来随着欧元区经济的持续向好,欧央行逐步退出QE乃至加息将是大概率事件。

第三,预计4月CPI同比回升至1.2%,PPI同比缓慢回落至7.2%。根据统计局食品价格以及流通领域数据显示,食品价格4月中旬小幅回落,主要是由于蔬菜与猪肉价格跌幅扩大。蔬菜主要是因为天气回暖导致供应量增多,猪肉则是供给增多,对价格造成小幅压力。总体上预计4月食品价格企稳。另外,4月油价整体高位,对通胀造成一定影响。流通领域价格4月延续3月下跌趋势,并且速度加快,但3月PPI同比仍在高位,预计4月PPI同比会补跌。

一、债券市场投资策略:监管的底线在哪里?

周一债券市场利率大幅上行,资金较紧张,市场对委外赎回的担心加剧,海外法国大选形式明朗等因素导致当天市场出现明显的下跌。对后期债券市场,我们认为需要关注:

第一,监管的底线在哪里?其实这个问题是近期市场讨论较多的问题,也是分歧最大的问题。我们认为监管其实是不可预测的因素,只能跟踪,而且只能事后去确认。虽然目前监管的目标是较为明确的,那就是金融去杠杆,但我们并不知道它认可的去杠杠是要到什么程度,监管的底线又是什么?当然,我们也试图去猜测监管的意图:

(1)从目标上看,既然是去杠杆,那么监管需要看到银行主动负债占比的下降,例如同业存单余额的下降。但是目前看,这个指标还在高位,甚至还在增加。一旦杠杆真正的下降后,资金利率会出现回落,这可以作为监控杠杆的事后指标。

(2)不发生系统性的金融风险可能是底线,那么何为系统性金融风险?利率的上行,资金面的紧张可能还不算是系统性的金融风险。毕竟从历史上看,即使没有金融监管,利率和资金面都曾经出现过较大的波动,这本身就是市场层面很正常的事情。我们也分析过,如果不是系统性的违约,市场正常利率的波动只是影响交易的价格,最终债券都是到期兑付100元,市场整体还是赚的票息。

当然,如果出现类似去年末货币基金的流动性危机(可能危及到老百姓(行情603883,买入)的利益),可能政府会暂时放松一下。但是一旦危机缓和了,监管可能又会收紧,直到达到监管的目的。

(3)如果金融监管的严格导致实体经济明显下滑并引发就业问题,那么可能会放松。但问题是,目前的宏观经济还是比较强劲,即使后期可能会因为去杠杆导致增速的回落,只要不滑出政府的底线,那么也不会放松。实际上,金融去杠杆的目的之一也是为了实体经济去杠杆,这个目的本身就会导致实体经济增速的回落,关键还是幅度是不是在政府容忍区间内。

当然,监管有底线思维的情况下,去杠杆的速度并不会太激进,但是政府认可的速度和市场能否承受的速度还是二个不同的概念,切不可以市场的思维去判断政府的底线,我们倾向认为这个因素是不可预测的,只能跟踪。从本质上讲,去杠杆的大方向决定了债券市场面临的压力是趋势性的,而去杠杆的节奏影响的只是市场下跌的速度,可能是快熊也可能是慢熊。当然,市场也是对称的,如果监管要求的去杠杆速度快,市场出清的快,引来曙光也会更快;如果监管要求的去杠杆速度慢,市场出清也慢,那么引来曙光的时间会更长一些。

第二,法国大选大局已定,2017年欧洲地缘政治风险整体可控。北京时间周一凌晨结束的法国总统大选结果显示,中间派候选人马克龙以23.75%的得票率领先,极右派候选人勒庞以21.53%的得票率紧随其后。根据法国法律规定,法国总统选举分为两轮,如果在第一轮选举中,任意一位候选人得票率超过50%,则直接当选总统;如果第一轮选举中没有候选人获得超过半数选票,则第一轮选举中得票率前两位的候选人晋级第二轮,第二轮则在上述两位候选人中选出一位总统。如此一来,马克龙和勒庞就顺利晋级第二轮选举,这一结果符合此前市场的预期。从目前的情况来看,马克龙的支持率高于勒庞,且此前投票给其他候选人的选民中,大多数在第二轮选举中会投给马克龙,因此马克龙当选概率大增。由于马克龙当选符合市场预期,因此受此影响,全球市场风险偏好大幅回升,亚欧主要股指纷纷大涨,德法等国股指更是创纪录新高,欧元同样大幅飙升。避险资产则普遍下跌,黄金、美债、日元等纷纷走软。

作为中间派候选人,马克龙的竞选主张相对温和。对内他主张差异化征税,削减公共开支;接受移民,允许难民入籍。对外他支持全球化,强化与欧盟合作;主张留在欧元区,加强欧元地位。这与主张反全球化,反移民、反欧盟,退出欧元区,主张法国优先,被称为“法国特朗普”的勒庞的竞选主张大相径庭。而第一轮投票的结果显示,法国民众大多依然支持留在欧元区,这一方面使得第二轮选举中马克龙的当选几率大增,另一方面也反映出欧元区民众的主流意愿依然倾向于留在欧元区。这无疑对后续的德国等国大选会带来更为积极的影响,欧元区极右翼政党上台的风险有所降低,地缘政治风险也将显著减弱,这将有利于欧元区的稳定与发展,对已经面临着难民危机、恐怖主义威胁、英国脱欧等棘手问题,内忧外患的欧元区来说无疑是一个好消息。随着欧元区地缘政治风险的缓和,欧元区经济复苏所面临的风险也将显著减弱,未来随着欧元区经济的持续向好,欧央行逐步退出QE乃至加息将是大概率事件。

第三,通货膨胀数据追踪:4月CPI同比有望回升至1.2%,PPI同比回落至7%

通货膨胀方面,根据国家统计局50城市主要食品平均价格变动数据显示,4月中旬,总体食品价格小幅回落,猪肉旬环比下降0.85%,跌幅扩大0.2个百分点,蔬菜旬环比下降2.73%,跌幅大幅扩大2.6个百分点。非食品价格方面,黑色金属价格大幅下跌,旬环比下跌2.3%,跌幅扩大2.9个百分点,有色金属环比下降2.5%,跌幅扩大2.2个百分点,化工产品旬环比下降2.6%,跌幅扩大2.4个百分点。煤炭上涨趋势放缓,旬环比上涨0.1%,涨幅收窄1.9个百分点,石油天然气旬环比上涨2.0%,涨幅扩大1.9个百分点。

预计4月CPI同比回升至1.2%,PPI同比回落至7%。食品价格中旬小幅回落,主要是由于蔬菜与猪肉价格跌幅扩大,蔬菜主要是天气回暖导致供应量增多,猪肉则是供给增多,对价格造成小幅压力。总体上预计4月食品价格企稳。另外,石油天然气价格升高主要是由于前期全球局势不稳定,避险情绪上涨,后期随着避险情绪逐渐消散以及美国增产幅度提高,预计石油会小幅回落,但是4月油价整体高位,对通胀造成一定影响。流通领域价格4月延续3月下跌趋势,但3月PPI同比仍在高位,预计4月PPI同比会补跌,下行幅度较大。

监管的底线在哪里?

周二,一级市场将增发3、5、10年期共3期国开债,计划发行规模分别为70、30、120亿,招标方式均为荷兰式价格,发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场国开债3、5、10年期到期收益率为4.04、4.25、4.225,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.00-4.03、4.21-4.24、4.20-4.23。

监管的底线在哪里?

二、路演反馈

基金:认为零售渠道比较多的公募基金会更加稳定。短期内保持谨慎,配置高票息短久期的品种,货币基金近期存单配的少,因为去年受伤严重。研究需求方面,对监管、个券比较重视。他们债券基金份额比较小,多是货币,所以利率波段做的比较少,更多做信用债的配置。

基金:认可我们对于同业监管和同业链条的跟踪,关心后期如果有机会可能会出现的信号。也在梳理负债端的具体情况和委托人可能的赎回意愿。

基金:整体偏乐观,但是近期重视监管的变化。比较关心监管落地过程中,对于利率债和信用债不同的影响。

基金:关心同业存单配置资产的收益情况,例如,非标的收益情况等。会不会出现非标和债券资产的选择和配置力量转移?关心后期监管的逐步落地情况和可能出台的更严格的监管措施。

基金:目前赎回压力不大,而且没有感受到非常明显的恐慌,所以对监管可能带来的影响仍偏乐观。关注哪类机构面临的抛压更大,同业存单管理的落地方式。对一线城市房价比较悲观。

基金:二季度观点和我们基本没有分歧,觉得下半年机会来自于基本面下去。对金融监管非常关注,80%的时间都在聊监管,他们还是觉得现在的监管文件太严,未来实施要么指标打折扣,要么时间换空间,不然市场就崩了。对监管还是偏乐观,经济还会下去,债市肯定有机会。

基金:专户规模比较小,宏观数据为二季度的监管提供了空间,关心监管的落实力度和落地时间,以及通过什么指标可以进行观测和跟踪。

基金:对监管非常谨慎,不排除后续出现类似去年12月大跌的情况,目前已有银行赎回压力,认为大行赎回时更强硬。表示银行赎回的路径是先赎回净值以上的,之后监管压力加大再把亏损和不亏损的一起赎,且不排除大行趁火打劫,赎回后再自己买的情况。赞同大行不会接小行资产。

基金:前面有投资经理进长债,最近被套了。认为今年目前的杠杆收益可以,但是前提是负债端稳定。

基金:二季度认为经济走平,比较担心去杠杆过程中有的小银行还是逆势监管套利,引发局部风险,类似去年国海证券(行情000750,买入)的情况。

保险:刚成立还没有产品,关注银行监管新规对保险公司参与非标的影响,也认为M2对债券指导意义下降。

基金:观点可能是偏多头,问的问题主要就是后面经济能不能稳得住,财政支出的力度能不能跟得上这样的

基金:非常关心现在监管。认同如果后面出行政化的监管政策,去资产的速度会更快而且来得更猛。考虑如果对利率债和信用债的风险资本计提不一样,会不会信用抛压更大。他们目前规模不太大,所以负债端的压力不是很明显。另外很关心转债,包括广汽转债为什么会大幅下跌,是不是资产端赎回的压力?

基金:对于监管收紧后,银行以怎么应对感兴趣,比如先抛哪类资产。另外考虑到目前监管给的自查调整时间足够长,在看会不会出现指标好的大行接小行资产的情况。他们接的银行的钱结构上有增有减,但是总量还是在增长。

保险:四月资金松,存单利率依然保持较为稳定的位置,起到试炼石的作用,基本反映市场底线位置。投资情绪较为悲观。

基金:关心下半年债市是否有机会,有机会的前提是什么;还关心监管对中小银行的影响,觉得监管趋严,中小银行日子不好过。他们反映货币基金的新规对他们影响不大,他们余额宝的配置思路非常谨慎,基本都是存款,债券和存单都很少。

保险:认为短期监管是国内债市最大的风险点,此外关注触发经济下行的要素和民间投资,川普和美联储互相作用后的对国内的影响,周期行业的优劣比较。

保险:比较关心银行的信用风险,担心金融监管趋严会提升银行的风险。还觉得对美联储加息和国内跟随上调公开市场利率的预期过于一致,即使未来公开市场再加息,可能利空也有限。

保险:主要关心MPA考核未来压力如何,还有下半年基建下不下的去。

基金:觉得监管要比此前市场预期的要温和,也觉的是个中长期的因素,短期影响不大,中长期可能会使得利率中枢上移。关心银行发同业存单募集资金的投向以及银行委外的情况。

基金:最近比较关心监管,也在跟踪,但是感觉他们整体对监管收紧不是特别担心,因为3月底MPA考核下资金还是比较松,而银监文出来以后这几天也没有很强烈的反应。

基金:整体比较谨慎,主要配短债和存单,资金来源主要还是公募,专户不多。关心监管收紧小银行会不会有破产风险,关心未来同业存单利率走势,还问了美联储缩表,汇率和外贸的一些问题。

基金:觉得监管政策可能影响也不会特别大,从目前市场来看反应也不明显,如果现在不配担心踏空风险。关心美联储的货币政策会不会因为川普政策不及预期受影响,美债收益率会不会因此下行。还关心国内金融监管的未来路径和力度。

保险:认为现在市场对于利空因素的反映会有所钝化,觉得监管落地对市场的影响不会太大,会有个过渡期或新老划断,影响最大时间点应该是市场预期起来时,真正落地影响反而不大;也认为短端成本在那,下行的空间也看不到。

基金:比较关注二季度MPA的压力会不会减轻,存单利率未来会怎么变化,还有美联储缩表的节奏。信用关注哪类行业信用风险更大。

基金:关心金融监管落地的力度如何,他们觉得偏中性,可能最终出来的监管要求会多少松一些。还关注海外市场主要经济体复苏的力度如何,以及对货币政策的影响。信用方面关注再融资风险和城投的信用风险。

基金:相对利率债更关心信用债,认为信用债风险较大,之前大家提的信用利差走扩也没走扩,保护还是比较低。另外关心流动性风险,认为现在超储低,流动性容易出问题,后面资金面可能会比市场预期的要紧。

基金:整体不悲观,但也认为下行空间不大。觉得美联储加息的影响在边际减弱,后面再加息的影响不大。关注同业存单监管何时落地,银行委外的情况。

基金:关注二季度基本面变化,认为是一个观察窗口,如果二季度能稳住,下半年问题不大;如果二季度经济就下了,下半年压力更大。另外关注美联储缩表对国内的影响。

基金,关心为什么基础货币投放少但资金面还松,信用债期限利差如何变化,担心出现超预期的信用风险。

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