今年债市首重流动性和监管环境

（原标题：今年债市首重流动性和监管环境）

摩根士丹利华鑫基金助理总经理、固定收益投资部总监 李轶

2017年是我国深化经济改革与转型之年，中国债券市场对外开放程度加大，国际资本联动日益加强。而对国内金融机构业务的规范以及去金融杠杆的监管更加严厉。在经历了2016年的大涨大跌深幅波动后，债券市场今年又将面临着国内外复杂市场环境带来的多重挑战。

曾国藩云：“谋大事者首重格局”，笔者认为，今年的债市收益率走势主要受到阶段性主要矛盾因素的制约，未来流动性和监管环境的影响是市场的主要矛盾。

海外市场的不确定性对2017年中国政策及经济走势的影响将更为显著。近年来中美长期国债利率联动加强，今年同受美联储加息和压缩资产负债表的影响。美国经济不断改善，加息频率加快，将对人民币汇率和利率产生直接的影响。在人民币国际化的背景下，中美的汇率联动加强，货币政策也必然顾及汇率的变化。3月美联储提高利率后，央行也即刻调整了逆回购利率和借贷便利操作利率。未来长期国债不可避免地要受到美国加息进程和美国国债利率的影响。欧元区主要经济体选举进程是否会继续出现“黑天鹅”存在不确定性，国际地缘政治冲突也可能阶段性地影响风险情绪，进而影响国内资本市场。

国内经济走势平稳为债市提供了稳定基石。年初以来，经济增长在供给侧改革和补库存周期带动下继续回暖。基建投资和制造业投资增速保持着较好势头。PMI指标、工业企业利润也处于近年来较好水平。地产调控全面升级，三、四线城市去库存行情仍在延续，但一、二线城市受调控影响销量下滑，限贷限购政策仍在加码，三、四线城市地产销量开始降温，预计对下半年至明年的地产投资产生一定压制作用。通胀水平仍然较低，PPI高、CPI低的格局非常明显。市场关注PPI向CPI的传导。但在猪肉价格和蔬菜价格持续下跌影响下，食品价格在年内或仍将大幅拖累CPI的涨幅，既给货币政策保持在当前的稳健中性提供了时间，又给债券市场以基本面支撑。在金融去杠杆、国内经济企稳及美联储加息预期影响下，货币政策中性态度维持不变。政府工作报告中M2和社融余额增长目标均调低一个百分点至12%。

国内金融监管趋严推动金融机构缩减资产负债表进程。去年金融机构资产规模增速过快，远超M2增速，同业业务和理财业务发展过热。16年以来，一行三会均已出台针对银行同业、理财、资管机构等的监管政策，指向“控杠杆、防风险”。目前央行加强了MPA考核，银监会不断出台监管文件，如整治监管套利、空转套利、关联套利的“三套利”行为与不当展业、不当交易、不当激励、不当收费的“四不当”行为。在一般性存款持续低迷的情况下，银行负债端资金来源将会受到同业业务压缩的影响，从而产生资产端去杠杆压力。同业理财监管态度及达成目标值得高度关注。去杠杆进程必将影响到银行间市场资金面、债券市场配置力量以及市场交易情绪。

信用风险防范仍然需要加倍重视。2016年中国债券市场全面打破刚兑，在国企和民企中都出现了违约情况。从长远看打破刚兑有利于完善信用债定价体系，促进市场健康发展。在供给侧改革带动下，目前PPI上涨较多导致产能过剩行业利润出现好转。然而债券投资需要关注企业多期现金流和资产负债表情况，企业短期盈利改善的持续性值得关注。今年以来信用事件仍间歇性爆发。相比去年企业融资成本上升，地产融资收紧，叠加金融去杠杆影响，需要特别关注以下几类企业的信用风险：一是今年融资渠道收紧的企业，二是去产能进程深化中被淘汰的企业，三是负债率高、经营和管理能力较弱的民营企业。

总体而言，我们认为今年债券市场基本面相对稳定，机会与风险并重。但在国际市场联动、金融去杠杆方面监管政策趋严、流动性、信用风险等诸多方面将面临较大考验。各种因素相互制约，影响债券市场预期。收益率走势主要受到阶段性主要矛盾因素的制约，未来流动性和监管环境的影响是市场的主要矛盾。