警惕信用债调整还有后半程

（原标题：警惕信用债调整还有后半程）

最近信用债短端调整更为剧烈，同时因利率债率先大幅调整，信用利差被动压缩明显。综合期限利差和信用利差变化看，当前信用债调整还处于前半场，后半场中长端调整的时间和空间取决于金融去杠杆的持续性和力度，不排除后续市场及机构走向倒逼政策边际趋缓的可能性。

短期超调与长期调整并存

近期市场调整主要受监管升级影响，短期过度调整与长期利差中枢抬升或将并存。4月份各类金融监管政策密集出台，其中最重要的是监管对同业业务和理财业务涉及的套利行为的整治，短期内对债券市场有较大冲击，导致市场出现某种程度的超调。

由于机构首先抛售流动性较好的债券，因此利率债和高评级信用债率先调整，这些品种也往往是容易调整过度的品种。但由于监管对于理财和同业的影响是长期的，因此理财和委外收缩不会只是短期现象。考虑到理财和委外大量配置信用债，长期看，市场风险偏好将下降，未来即使市场走出恐慌，信用利差整体水位也会较之前有所抬升。

城投债两极分化

今年以来，针对地方债务的监管也在升级。目前的监管措施主要还是控制债务边界与规范融资行为，不排除边缘化和低级次城投成为警示样本。

未来城投债分化会加剧，维持城投债防御策略的建议。新一轮的债务排查会陆续铺开，未来平台会减少，整合已经成型和运作规范的平台受政策冲击会更小。省及市级大型核心平台在城投主体缩量及融资资源分配趋紧的过程中是受益的。

从我们走遍中国的系列调研情况来看，广东的部分大型国企市场化运营程度较高，或是未来城投转型的理想化方向；江苏的平台发债量大，区县发债也较多，但成型平台运作较规范，资产较为扎实，监管影响亦有限。 坚持缩久期提评级

金融监管方面，当前的政策趋严并不是针对某个机构或某个金融产品或金融业态的行为，而是面向所有金融业务的最高决策。基于此，未来的监管政策难有趋势性放松，市场风险偏好会降低，这对信用债尤其是中低评级债的需求具有较长期的利空。

信用风险短期内还有回旋余地，但随着债转股等政策效果消退和金融监管趋严传导到实体经济，叠加企业盈利能力下降及融资困难加剧，全年信用风险会逐步抬升。考虑到监管趋严对低评级信用债影响更大以及当前低评级信用利差仍不高的情况，建议坚持二季度信用债投资的防御策略，即缩短久期，提高评级。

品种上看，如城投利差大幅走高，高评级，尤其是区域利差较高的省市级城投债存在配置机会。我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付、职能发挥持续性保持乐观。策略上，建议降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；建议优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目；建议挖掘区域利差，关注配置机会；此外，城投平台2016年年度报告相继公布，建议关注边缘平台的经营和财务状况。