曲线开始纠偏 “债熊”难言结束

（原标题：曲线开始纠偏 “债熊”难言结束）

继上周出现诡异的“M”形国债收益率曲线后，本周长、短期限国债走势出现分化，国债期货5年期品种表现亦明显强于10年期品种。究其原因，近期资金面宽松，叠加做陡曲线增多，是导致长短端利率走势分化的主要因素。

近期经济增长回稳、监管协调加强的背景，叠加流动性的短期改善，令部分投资者重燃对债市的乐观预期。但多数机构仍认为，在金融去杠杆继续推进的背景下，资金面仍将维持紧平衡状态，这意味着短端利率难明显回落，长端利率也面临继续上行的压力，建议投资者保持谨慎。

从“M”形到长短分化

“债券交易员就是要见多识广，借过1.5的隔夜，也抢过12.0的隔夜；卖过5.5的10年国开，也买过2.6的10年国债；说好的职业生涯只剩下100BP，转身职业生涯就增加到200BP，甚至300BP。今天市场又为交易员增加了见识，国债走出了一条M形收益率曲线。”上周三（5月17日），一位交易员的段子刷屏了债券圈。

其时，诡异的“M”形收益率曲线，表现为国债3年-5年、7年-10年期收益率的倒挂，反映的是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况。而当时即有业内人士预言，倒挂的市场注定无法持续，套利资金必将顺势进入“做陡曲线”。

这一预言在本周得到验证。周二（23日），中债10年期国债收益率继续上行1BP至3.67%，中债5年期国债收益率则下行2BP至3.71%，两者之间利差“倒挂”幅度由6BP缩窄至4BP；同时，期货市场上，5年期与10年期品种的分化更为明显，当日10年期期债主力合约T1709收跌0.12%，5年期期债主力合约TF1709则收涨0.13%。

24日，债券期现市场均有所反弹，短端表现依旧好于长端。截至当日收盘，期债T1709合约收涨0.19%，TF1709合约则收涨0.21%；与之对应的是，银行间现券市场上，5年期国债活跃券17007收益率下行近5BP至3.66%，10年期国债活跃券170010收益率仅下行2BP至3.655%，两者之间的利差倒挂近乎抹平。

“目前市场上出现的M形收益率曲线很难维持，交易力量会逐步入场，消化非平滑的国债收益率曲线带来的套利机会。”银河期货研究员胡明哲在接受中国证券报记者采访时表示，10年期国债收益率上行的概率和空间更高于5年期，因为上周出现的10年期国债收益率较其他期限收益率下行不具备充分的基本面逻辑，因此会出现本周5年期和10年期国债价格走势分化的情况。

流动性预期改善是主因

市场人士认为，长短期限的利率债表现分化，尤其是短端利率明显下行，背后体现的主要是近期资金面持续宽松，尤其是流动性预期的短期改善。

招商证券就此点评称，之前收益率曲线呈现异常平坦甚至倒挂，短期流动性冲击和风险偏好下降是两个主要原因，目前来看，短期流动性冲击风险在下降，因此带来5-10年的收益率曲线出现修复迹象，由于国债期货可以做空，因此投资者“做陡”曲线，导致10年下跌，5年上涨。

近期市场资金面持续表现宽松。24日，银行间质押式回购市场上（存款类机构），隔夜、7天加权利率继续分别下行2BP、7BP，最新报2.58%、2.74%，均较上周四（18日）下跌逾17BP。交易员表示，近几日市场资金面总体保持宽松，短期资金供给整体充沛无虞。

招商证券固收分析师进一步指出，市场对资金面的担心开始有所缓解。金融去杠杆，将导致流动性需求下降，从而改善流动性水平。从利率互换的数据来看，1年期IRS已较年内最高水平下降20BP左右，这至少说明一部分机构并不认为未来资金面会出现超预期的紧张，流动性预期出现了边际改善。

分析人士认为，央行近期通过公开市场操作净投放以及“锁长放短”，有助于维持资金面的整体均衡，改善市场对流动性的预期。据中信证券统计，4月和5月以来（截至5月22日），央行通过货币政策工具净投放2540亿元和1795亿元，其中4月通过公开市场操作净投放2100亿元，通过MLF净投放440亿元；5月以来通过公开市场操作净投放500亿元，通过MLF净投放495亿元，通过国库定存投放800亿元。

“在政策工具的搭配上，逆回购的期限缩短，压低货币市场利率，MLF期限拉长，保证中长期流动性供给；在供应量上，对冲外汇占款减少和安抚市场情绪，在流动性上保持净投放。”中信证券固收首席分析师明明认为，央行在未来仍将维持该流动性政策，保证银行间市场流动性稳定，对于债市的稳定也有一定利好。

债熊仍难言结束

在经济增长回稳、监管协调推进的背景下，随着流动性预期的短期改善，部分投资者认为，当前中短期债券已开始具备“配置价值”，熬过6月份的“负债缺口”冲击之后，或许市场的大涨就在眼前。但乐观的投资者依旧是少数，多数投资者对后市维持谨慎看法。

“如果资金面持续宽松，且去杠杆进入后期，短端收益率确实可能逐渐出现下行，从而为长端打开下行空间。但从目前情况看，央行实施宽松的可能性很小，同业去杠杆才刚开始，银行配置意愿也较低，所以短期内很难看到短端利率明显回落，未来长端利率大概率将继续上行，使得曲线变陡。”华创证券固定收益分析师指出。

申万宏源固收首席分析师孟祥娟指出，央行近期态度看似温和但货币政策依旧维持稳健中性基调，3个月国库定存利率上浮也体现了资金价格上涨。在5月下旬缴税缴款和跨月等季节性因素的扰动下，仍需警惕月末流动性压力。

胡明哲表示，一方面，宏观经济拐点虽然出现，但实际运行情况仍处于高位，从融资数据看宏观经济转冷也不会那么快，况且对二季度经济数据回落市场早有预期；另一方面，决策层高度重视防控金融风险，加强监管协调的政策基调未变，金融去杠杆仍将持续推进。胡明哲认为，总体来看，债券市场整体趋势依然是震荡下行，只不过下行过程不会像前期那么平滑，短期波动将上升。

招商证券则指出，债券市场整体“去杠杆”压力仍然存在。债券收益率超过同期限贷款利率、Shibor利率超过LPR利率，都反映了债券市场上“去杠杆”压力，不过商业银行随后开始调整贷款利率和存款利率，“去杠杆”压力一旦传导到实体经济，债券市场的压力会越来越小，最终随着机构风险偏好大幅下降，出现上涨的概率也将大幅增加。

综合机构观点来看，近期资金面宽松，叠加做陡曲线增多，从而出现收益率曲线短端下、长端上的情况，但在金融去杠杆继续推进的背景下，预计资金面仍将维持紧平衡状态，短端利率将难明显回落，长端利率也面临继续上行的压力，目前断言债熊结束为时尚早。