年中债市：风险料可控 参与需谨慎

（原标题：年中债市：风险料可控 参与需谨慎）

5月下旬以来，10年国债收益率下行约5BP至3.62%水平。基本面偏弱、人民币升值、流动性预期改善、配置价值显现等被视为此次债市回暖的几个主要原因，然而，6月初资金面骤然转紧、监管担忧再起、新债发行加速，也提醒着投资者风险依然存在。年中时点，围绕债市走向及相关热点问题，本次邀请中信证券固定收益首席分析师明明和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。

年中流动性或好于预期

中国证券报：5月末6月初，资金面骤然转紧，央行超量续做MLF似乎也未缓解市场对MPA考核、美联储加息的担忧，如何判断年中资金面松紧程度？

明明：进入6月份，资金利率受到了跨季因素的较大影响，表现在1个月期限同业存单利率出现跳跃式上升。但6月流动性环境或将好于部分投资者较为悲观的预期，原因主要有两点：一方面，虽然目前对于监管压力及季末因素的担忧情绪仍然存在，但由于经济增速的下行压力、监管层未推出新的监管措施，以及央行与市场加强了沟通，使得悲观情绪已逐渐减弱。另一方面，近期数据显示中国5月外汇储备环比增加240.4亿美元，为连续第四个月上升，创2014年6月来的最长上升周期。因此虽然美联储加息预期仍存，但外汇储备回稳叠加近期人民币汇率引入逆周期因子都将有助于人民币汇率企稳，亦有助于美联储议息会议前后国内资金市场的稳定。

孙彬彬：对于年中资金面，我们的判断是6月略好于预期、7月则仍需要关注。对于6月，虽然个别时点可能还会受到半年度因素和考核时点的影响，但考虑到机构提前加强负债管理以及央行的流动性管理，6月资金面表现应会略好于预期。对于7月，虽然考核时点结束，但从流动性总量而言，央行依然维持中性操作，金融监管也将继续推进，在此背景下，仍需关注资金面表现。

经济下行压力显现

中国证券报：5月官方与财新制造业PMI数据出现背离，当前基本面对债市的支撑如何？

明明：5月官方制造业PMI短期走平，而5月财新制造业PMI降至49.6，为过去11个月以来首次落入景气收缩区间。财新PMI的调查样本以东部地区民营中小贸易企业为多，因此5月财新制造业PMI的回落，表明中小企业信心的不足。而本阶段利率抬升将进一步向企业，尤其是融资难度高的中小企业施加压力，增加实体经济增速下行压力。

去杠杆的大政方针仍会继续坚定推进，但考虑到企业景气度回落、经济增速回落的风险正在成为现实，预计宏观政策也将更加注意避免叠加影响，以减轻对实体经济的冲击。因此，目前3.6%仍将是10年期国债收益率的顶部中枢，利率短期内进一步上行的概率不大。

孙彬彬：今年以来基本面并不构成债市的主导驱动。上半年总体经济不好不坏，5月两大制造业PMI指数的背离（实际上并没有出现形态上的大幅偏离），之所以引发市场大幅关注，与市场当前对经济下行预期的分化有关；从历史经验来看，两者背离均反映经济下行压力，分歧在于未来经济下行拐点的时点判断。结合房地产投资，短期内经济增速下行压力会逐步加大，但实际拐点的来临仍有一段时间，从形态来看大概率将发生在三季度。

但需要强调，基本面可能仍然无法构成债市的有力驱动，原因在于经济短期内还不会滑出宏观调控的区间下限，政策重心仍然在于调结构与加强监管。当然，如果进一步拉长观察周期，基本面对于债市的影响可能会逐步加强。

建议审慎参与配置

中国证券报：谈谈供需现状对收益率的影响。

明明：近期的金融去杠杆政策确实对债券市场的配置结构造成一定影响。中债登及上清所最新数据显示，广义基金持有的债券托管量5月份环比4月净减少约3200亿元，也就是说作为各类信用债重要投资力量的广义基金于5月份减持了约2.4%的债券仓位。

广义基金持有债券规模收缩，或为提前应对银行等机构的资金赎回做准备。如果债市配置资金真的由于赎回而从广义基金回流到银行，则会对不同券种的配置力量形成改变。银行的风控通常相对更严格，更偏好利率债的投资。因此，如果资金从广义基金回流银行的现象继续演绎，意味着利率债的需求有望得到更多支撑，收益率也有一定下行动力；另一方面，信用债的需求力量则可能边际转弱，这是投资者需要关注的一个风险点。

孙彬彬：对债市目前的供给压力不必过于担忧，关键仍在于需求。从宏观角度看，央行货币总量的调控方向决定总需求的方向，目前中性货币政策叠加金融监管，整体债券配置需求偏弱，在一定阶段内中性货币政策和金融监管可能仍将维持，所以债市总体配置需求依然偏弱。从微观角度观察，现有票息和流动性环境下，纯债的票息吸引力在上升，部分机构已经逐步开始参与。所以综合观察需求演化，收益率进一步上行风险有所下降。

中国证券报：有观点认为，债券市场已经在接近由熊转牛的拐点，6月将出现交易性机会。展望6月或更长远来看，您对债券市场走向有何看法及投资建议？

明明：从目前到三季度，我们对利率债市场走向持乐观态度，10年期国债现阶段收益率顶部中枢约3.6%。

首先，实体经济增速回落的迹象已经在近两个月公布的PPI、PMI等多项统计数据中显现，但这一利多因素却迟迟未在债市中得到充分反映。未来一段时间，经济增速回落趋势将对债市收益率形成现实的向下压力。

其次，此前市场出于对金融强监管和半年末因素的担忧，资金利率面临上行压力，但近期央行加强与市场沟通，预计市场对于半年末资金面的担忧程度将逐步下降。

最后，4月以来出台的系列监管政策预定的报告提交时点大都分布于6月中下旬左右，因而目前很可能就是银行为应对监管要求而最后“冲刺”的一段时间，待监管报告提交后，银行也有望迎来一段相对缓和的时期。另外，有媒体报道称，部分银行上交监管报告的期限得以延长，说明监管力度有边际缓和的迹象，这也有助于债市走势回暖。

孙彬彬：展望三季度，从基本面、监管和外围三个角度观察，长端利率可能有所钝化，因为有利因素与或有风险并存。操作上，负债决定资产，起点决定目标，在票息策略基础上，可以逐步审慎参与配置。

中国证券报：近期国债收益率曲线走出了从“M”形到“一”形的变化，您认为未来收益率曲线将如何演绎，其中又蕴含着哪些风险和机会？

明明：近期国债收益率曲线出现“M”形，说明市场配置力量相对交易型力量而言过于疲弱。而国债收益率曲线走出从“M”形到“一”形的变化，从侧面印证了近期银行面临的监管力度有所缓和的情况。随着监管冲击因素的减弱，近期国债收益率曲线也有整体向下移动的可能。

今年4月份连续出台的监管文件，规定的监管检查及自查行动主要针对的是银行机构，对银行的配置力量构成负面压力，从而导致3年、7年期国债收益率相对上行，进而出现“M”形收益率曲线。而随着提交监管报告的期限临近，监管要求对银行的冲击影响逐渐缓和，因而银行配置力量有所恢复。同时，随着部分银行赎回委外产品导致资金回流银行，也边际增加了银行的配置力量。随着银行配置力量的回升，国债收益率曲线也逐渐向“一”字形恢复。

孙彬彬：收益率曲线可能仍然维持偏平的状态，长端钝化，短端难下，风险在于全球货币正常化进程开启带来的流动性外部压力和金融监管的流动性内部压力，而机会也恰恰在于是否会好于预期，所以建议一方面守住票息，另一方面积极关注交易机会。