债市相持阶段 等待“黎明”到来

（原标题：债市相持阶段 等待“黎明”到来）

本周美联储加息，但中国利率政策未见跟进调整，央行公开市场操作利率仍保持稳定。OMO利率持稳会否是货币政策取向变化的信号？美联储加息对中国债市有什么影响？当前债市处于哪一阶段？围绕这些投资者关心的问题，本次邀请中信证券固收首席分析师明明和江海证券资管部（北京）负责人蔡年华进行讨论。

货币政策将不紧不松

中国证券报：央行公开市场操作利率未见调整，是否意味着央行不会继续收紧货币政策？

明明：央行将会继续维持现有“不松不紧”的货币政策，通过货币政策工具操作结构的调整达到金融去杠杆的目标。

值得注意的是，5月份M2增速首次小于10%，M1、M2剪刀差继续缩小，表明资金持续脱虚向实，去杠杆取得阶段性成果。但随着银行间市场利率不断提高，中小银行获得资金成本抬升，资金成本开始向实体经济转移。预计近期央行不会继续收紧货币政策。从更长时间看，预计央行将会综合考量实体经济与去杠杆成果确定货币政策取向。

蔡年华：央行此次未跟随美联储加息基本符合市场预期，主要有两个原因：一是目前中美利差已经接近140bp，从低点反弹幅度超过90bp，国内市场利率已经充分反映美联储加息的预期；二是人民币汇率已企稳，外汇占款趋于稳定，保汇率和保外汇的压力下降；三是若继续跟随加息将对国内债券市场利率和目前脆弱的市场结构带来更大的压力。但这并不意味着央行货币政策的转向，只是意味着央行在修正货币政策，从中性偏紧的取向向中性回归。

若美联储缩表，会导致全球美元流动性收缩，其影响会比加息更大一些，目前保汇率稳定或是央行的首选，因此即使美联储缩表，央行亦可通过投放人民币以对冲市场的压力，同时美联储缩表也将缓慢推进，因此整体影响是可控的。

海外扰动最剧烈时期已过

中国证券报：美联储加息对中国债市运行会产生怎样的影响？

明明：年初以来人民币即现企稳之势，5月外汇储备增幅超预期，外汇占款降幅连续第5个月收窄，以及人民币中间价定价公式中引入逆周期因子，均减轻了资本外流压力，人民币贬值压力较小，货币政策约束得到缓解。短期来看，美联储加息对于中国债市的影响有限。

中期而言，如果美国国债收益率进一步提升，中美利差有可能逐渐缩小，资金外流压力增大，具体变动还要看利差缩小导致的资本外流与对外贸易复苏对于外汇储备的压力孰大孰小。但以目前的情况来看，大概率债市将会保持平稳运行。

蔡年华：美联储加息主要通过影响央行货币政策和国际资本流动来影响国内债市，经历前期大幅调整，短期来看，美联储加息对中国债市的影响已充分消化，央行货币政策将更多关注国内去杠杆和经济增长因素，另外中美利差快速回升，资本对中国债市的需求会有所增加。

中期若美联储加息进程加快或许会倒逼央行做出调整，目前来看这一情况较难出现。整体看，美联储对中国债市影响最艰难的时候已经过去。

等待“黎明”的到来

中国证券报：当前债市处于哪一阶段，利率继续上行的空间如何？

明明：目前债市正处于从前期同业业务监管趋严导致的恐慌情绪中逐渐修复的阶段，阶段性交易机会已经出现。根据我们对于实体经济的判断，目前正处于库存周期和地产周期的尾声，宏观经济仍存在下行的压力，同时距离美联储下次加息仍有较长时间，央行近期收紧货币政策概率较小。同时随着季末时点即将过去，由于MPA、LCR考核即将度过，流动性压力将进一步缓解，资金压力预计将逐步下行。同时银监会的监管压力也在放缓，本将于本月12日上交的自查文件也被推迟上交，去杠杆将更为平稳的进行。因此，短期内利率继续上行的空间有限。

蔡年华：用一个形象的比喻，目前债市处于“战略相持阶段”，多空双方的力量较为均衡，利率主要以高位震荡为主，难有趋势性的机会，方向上可以更乐观一些，等待“黎明”的到来。

首先，经历前期大幅调整后无论是利率债和信用债都具备相对价值，配置价值凸显，但曲线平坦，短期利率下行受阻限制了长端下行的空间；其次，虽然经济基本面出现疲软的信号，但制造业投资回升，房地产投资下行幅度有限，经济拐点信号不明确；再者，央行货币政策虽然从中性偏紧向中性回归，但货币市场利率中枢依旧处在高位，市场资金面预期并未根本好转，Shibor和同业存单利率高位震荡，都限制了短期利率的下行空间；最后，监管冲击最剧烈的时候虽然过去，但政策出清尚需时日，同业业务及委外业务的监管还在现场检查阶段，这对商业银行资产负债表的修正带来更大的不确定性，在很大程度上限制了市场的配置需求。市场依旧需要关注委外赎回所带来的冲击，目前同业存单纳入同业负债管理、同业投资增量控制、存量消化等措施的推进或给委外市场带来新的冲击。根据市场调研，三季度会迎来委外到期的又一次高峰期，市场需有一定的风险应对，但影响应该较5月份大幅减弱。

目前市场的投资需求主体主要以保险为主的配置盘为主力，券商自营、基金是交易户的主力，市场的供需结构并未出现根本改变，需求力量根本改善有待商业银行本轮监管出清。但是积极的信号已经出现，后期需要各种数据的相互验证，市场会不断去确认这些信号，债券牛市只会迟到不会缺席。

中国证券报：当前债券投资者应当如何操作？重点关注那些领域的机会？

明明：目前主要关注债券的配置价值，也可根据市场流动性的变化情况参与波段机会。

蔡年华：投资上，绝对收益率上升及曲线的平坦化特征，使得短期债券的价值进一步凸显，同时也需兼顾交易性的机会，在配置短久期高收益债券的同时加大长久期利率债的波段交易。从风险收益比的角度看，组合久期可适当拉长。

从债券内部结构看，目前城投债比产业债的相对价值提升，配置上可重点关注；同时随着去产能的继续推进，产能过剩行业优质龙头企业的相对价值依旧存在，可适当增配。