防风险不松懈 难涨难跌莫“多情”

（原标题：防风险不松懈 难涨难跌莫“多情”）

金融防风险被认为是去年四季度以来债券市场转向调整的最大主线。近期金融政策调整再度牵动人心，继央行宣布拟将同业存单纳入MPA同业负债考核后，银监会方面日前透露金融机构“三三四”专项治理已基本完成自查，后续监管检查和整改问责工作正有序推进。

在长债收益率重回高位的背景下，金融监管会否成为利率再创新高的推手？机构认为，自查收尾不意味着监管加强的结束，对债市而言，金融防风险余音未了，但冲击最剧烈的阶段已过去，当前基本面变化仍不明显，短期市场关键影响因素是资金面，鉴于流动性偏紧局面暂时难彻底改变，市场仍是难涨难跌的状态，过度乐观或过度悲观都容易被“打脸”，建议在吃票息中等待更好机会。

两部委再提防风险

无论是前期货币政策回归稳健中性，还是今年以来金融监管力度加大，无不紧扣防风险与去杠杆的主题。这一过程中，随着金融业去杠杆不断深化，债券市场经历了较大波动，几轮剧烈的调整背后基本都对应着监管政策或政策预期的调整。

今年4月，银监会“十天发七文”、组织开展“三三四”专项治理无疑是今年上半年金融防风险的一个重要节点。这场在银行业掀起的监管风暴，重塑了市场对金融防风险的认识，金融监管加强的预期陡然升温，债券收益率水平随之抬升明显。到目前为止，本轮债市调整的收益率高点就是在这一轮调整中创出的。5月下旬以来，随着监管协调的呼声和信号增多，监管加强预期减弱，债市收益率有所回落，但市场对金融监管的忧虑并没有消退。

8月11日，央行发布二季度货币政策执行报告，提到拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比进行考核；一周之后，8月18日，银监会召开近期重点工作通报会议，对“三三四”整治工作的进展以及下一步监管思路也进行了介绍。一时间，金融监管消息不断，再度刺激市场神经。

将同业存单纳入同业负债口径监管的预期存在已久，随着“靴子”落地，银监会整治银行业市场乱象工作进展及后续政策举措自然成为市场接下来关注的重点。在18日通气会上，银监会相关部门负责人表示，金融机构“三三四”专项治理已基本完成自查，后续监管检查和整改问责工作正有序推进。

“自查收尾不意味着监管收尾，相反，未来将进入问题整改和政策‘打补丁’的阶段，金融去杠杆仍处于进行时。”业内人士认为。

天风证券固收研究孙彬彬团队点评称，银监会对于当前监管的进展相对满意，银行自查基本结束，各级监管检查临近尾声，但未来相应的政策、文件仍会陆续出台，整改工作仍会推进。华创证券固收分析师周冠南进一步指出，前期自查摸底完成后，监管将进入正式落地阶段，“监管工具箱”中的工具将陆续投入使用。周冠南认为，自查让监管做到“心中有数”，下一步要落实“手中有方”，专项治理将有更多实际行动，相关监管政策将陆续出台，监管冲击仍未结束。

值得注意的是，18日通气会上，银监会方面表示“今年要制定的监管制度约20项。”此外，央行副行长殷勇20日称，金融体系建设过程中存在明显短板是金融风险积聚的重要原因。如期限套利、信用套利等六类恶意监管套利行为会造成金融体系风险严重失控；下一步将通过加强监管协调、加大检查处罚力度进行防范。

冲击最剧烈阶段已过去

去年四季度以来，随着货币政策回归稳健中性、央行加强宏观审慎管理、金融行业监管力度加大，金融业防风险已取得一定成效，一些金融市场乱象得到初步遏制，但结合央行及银监会等监管部门最新动向来看，金融防风险的取向并没有变化，金融同业去杠杆仍是监管的重点，后续可能还会有不少的举措和政策推出。在长债收益率重回高位的背景下，金融监管会否成为利率再创新高的推手？

21日，债券市场再现调整，10年国债活跃券成交利率上行约2BP至3.62%一线，距10年国债收益率5月高点3.67%不到5BP。交易员表示，除了央行重启净回笼打击市场情绪之外，对后续监管政策冲击的担忧也是推高收益率的一项重要原因。

不少分析人士认为，对于债市而言，虽然金融防风险余音未了，但冲击最剧烈的阶段已过去。如九州证券邓海清点评称，银行业监管正由“自查阶段”过渡至“整改阶段”，而“整改期”对股市、债市的影响有限，不会因为自查期到整改期而导致第二轮金融动荡。邓海清认为，大多数银行在“自查阶段”已按照监管要求进行了整改，之前的金融乱象已在较大程度上得到纠正，未来监管政策落地更多是对前期自查内容的法规化，增量信息不会太多。

孙彬彬团队亦称，监管因素仍将对市场构成一定的压力，但不同的是，监管部门会更注重与市场的沟通，也会提前释放政策信号，下半年由监管带来的市场尾部风险将降低。

中金公司报告进一步指出，自查阶段无疑是对市场冲击最大的阶段，对同业、杠杆的严监管仍将制约债市需求，但打击表外和非标业务也会影响金融资产供给、信用收缩不利于经济增长、融资渠道收窄容易引发信用风险，多空两种力量将交织出现，对债市配置牛的矫枉仍余音未了，但有利因素也在出现。

周冠南认为，考虑到监管不希望对市场造成过大影响，政策出台节奏把控上或较4月有所加强，但进入监管调整期，债券市场将难以出现大的行情。

多情总被无情恼

除了防风险，基本面是去年四季度以来债市调整的另外一条主线。去年下半年以来，宏观经济逐步企稳向好，通胀预期有所抬头，为债券收益率上行提供了基本面依据，也减轻了金融防风险与去杠杆推进的顾虑，与防风险政策一道，对债市造成双重打击。

综合各方观点分析，当前金融防风险虽余音未了，但对市场的冲击在减弱，这条过去一段时间主导市场运行的最大主线正在弱化；上半年经济保持平稳运行，增长的稳定性增强，但6月、7月份经济数据反复波动，加剧了市场预期分化，经济基本面这条主线处于不清晰的状态，对经济走势的判断仍有待进一步数据的支持。这一情况下，资金面波动反而成了近期市场波动的重要源泉和关键影响因素。

上周，银行间市场资金面的紧张程度超出预期，再度展现了资金面脆弱的一面。中金公司固收研究团队认为，资金面波动的症结在于超储率低，“小马拉大车”孕育波动风险的本质没有根本改变。往后看，金融体系加杠杆得到抑制，但还谈不上出清，这导致资金需求仍较为刚性，供给稍有收缩就会放大波动；央行公开市场操作“削峰填谷”决定了资金紧张不会持续，但公开市场操作面窄，难以做到无缝对接，资金体系传导仍时常出现不畅的情况。资金面根本缓解仍需等待契机，比如货币政策放松、外汇占款回流、金融去杠杆等。

在当前防风险余音未了、经济增长趋势未明、资金面依旧脆弱的情况下，中金公司认为，债券市场仍缺乏趋势，或维持难涨难跌的状态，过度乐观和悲观者都属于“多情总被无情恼”。

兴业证券固收报告进一步指出，中短期内最确定的资产仍然是票息和负债管理，建议投资者适当控制杠杆，长债收益率在冲高时也许有博弈的空间，但市场战略性的建仓机会仍然需要在市场波动和分化之后才能出现。