中美债券市场走势相反 中美利差对央行制约较小

（原标题：中美债券市场走势相反 中美利差对央行制约较小）

编者按：近期美国通胀回升，加息预期增强，美国10年期国债利率创下了3.03%的新高。从中美10年期国债利差来看，已降至56BP，处于过去7年的低位。未来不排除美债利率继续上行，若要保持中美利差继续为正，中国国债利率的短期下行空间就会受到约束。

4月中旬以来，美国债券市场突然启动急跌模式，10年期美债收益率冲上3%关口，诱发了新一轮全球债市抛售潮。与此同时，货币宽松预期点燃我国债市多头情绪，中债10年期国债收益率一度大幅回落至3.5%，中美利差快速收窄至60BP之下，引发市场对美债跌势传导至中债的担忧。

“美债收益率如果出现趋势性反转，对于全球债市都将产生不可忽视的压力。”市场人士指出，考虑到美联储年内仍有2-3次加息，美债收益率大概率还将上行，需要警惕海外变化可能对国内债市造成不利影响。

通胀升温驱动美债破3%

今年4月，中、美债券市场共奏出一曲“冰与火之歌”：这厢中国“债牛”情绪升温，那厢美债却“熊途”正旺。

4月初开始，10年期美债收益率悄然走高，当月第一周从2.73%上行10BP至2.83%，高位盘整一周多后，空头于18日再次启动攻势，随后五个交易日利率连续上行，于24日触及3%的重要心理关口，为2014年1月以来首次，25日又进一步上冲至3.03%，与月初相比已上行了30BP。

美债收益率缘何快速攀升？市场人士认为，近期原油价格大涨，通胀预期回暖，是10年期美债收益率突破3%关口的重要催化因素。

受地缘局势紧张影响，近期油价上涨迅速，4月9日以来，ICE布油启动一轮涨势，短短两日快速升破70美元/桶后继续爬升，24日最高触及74.65美元，创2014年底以来的新高。此外，近期包括铝、铜、镍等大宗商品价格均出现上涨，通胀预期的强化加剧了市场抛售债券的行为。

“持续上升的油价意味着工业、食品、零售等产业的成本上升，从而引发通胀预期走高。”中信证券固收首席明明指出，美国最新公布的CPI数据显示价格水平有显著上升，由于美国的经济恢复已持续一定时间，市场对宏观经济的担忧逐渐转为预期通胀率的上升，以及随之而来的美联储加息措施可能带来的债券价格下跌，最终体现为美国国债收益率在油价的一轮上涨后的跃升。

东方固收潘捷团队表示，近期美债收益率快速上行主要有两点原因：一是由于美国经济基本面仍较好，以美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率衡量的实际利率，自2月以来一直保持在0.7%-0.8%区间，为2016年以来较高水平；另一方面，4月以来油价的快速上行，使得通胀预期和加息概率均有明显上升，Fed Watch反映的6月议息会议加息概率已经逼近100%，9月加息概率自4月以来已经从50%上升至72%。

此次美债收益率快速上行，也开启了一轮全球债市抛售潮的序幕。4月19日以来，德国10年期国债收益率从0.52%快速上行至0.67%，英国10年期国债收益率上行约10BP至1.59%，日本10年期国债收益率也从0.034%上行至0.06%。

对中债短期冲击有限

在海外债券市场经历抛售潮的同时，中国债券市场整体仍笼罩在多头情绪下，尤其4月17日晚央行宣布降准后，市场对“债牛”的期待再次升温。

4月18日，中债10年期国债收益率大幅下行15BP至3.5%，创2015年8月下旬以来新低，较3月末大幅下行24BP。尽管受短期资金面收紧影响，中债10年期国债收益率此后回到3.6%，但随着美债收益率加速上行，年初以来就持续收窄的中美利差再创新低，4月20日更是跌至56BP，较3月底大幅缩减逾40BP，目前已接近2011年下半年以来的最低位。

中美利差快速收窄至60BP之下，可能已经脱离了央行行长易纲在博鳌论坛期间提及的中美利差“比较舒服的区间”，这也引发市场对美债跌势传导至中债的担忧。

市场人士指出，从理论上看，中美利差变动将影响汇率预期和资本流动方向，根据利率平价理论，两国利差减小将导致一方货币出现贬值，使得人民币面临贬值压力；另外，美国利率上升也将引发资本外流的风险。应该说，美债收益率上行通过压缩中美利差对中国国债利率的上调压力客观存在。

但多数机构认为，中美利差收窄并非当下中国债市的主要矛盾。尽管美债持续大跌对市场情绪可能有一定影响，但当前市场关注焦点仍集中在国内货币政策、流动性及监管方面，且人民币汇率预期稳定、资本外流压力较小，维持中美利差的必要性下降。

国泰君安证券固收首席覃汉指出，2016-2017年，中美利差之所以重要，是因为多年以来首次出现了人民币贬值周期+美联储紧缩周期+中国经济增速换挡期，稳定并保持一个较高水平的中美利差有重要意义。但是进入2018年，人民币单边贬值预期被打破，对于中国经济的悲观预期大幅改善，维持中美利差的必要性下降。

考虑到此次中美利差迅速收窄更多受到短期因素扰动，人民币汇率、国际资本流动无太大变化，且目前中美利差不是影响国内债市的核心因素，短期情绪扰动过后，预计国内债市主要驱动因素仍是基本面和政策面。

未来制约收益率下行

美债下跌对中债短期冲击有限，并不代表没有制约，尤其在全球经济、金融市场联动性显著增加的背景下，分析人士认为，近期海外市场的变化无疑整体利空国内债市，一方面，美联储加息+缩表进程仍在推进，美债利率中枢仍有抬升可能，中美利差收窄对我国货币政策仍有牵制作用；另一方面，若中美利差持续收窄，叠加人民币汇率未来存在阶段性下调压力，资金可能外流，由此国内债市收益率下行的动力将减弱。

“我们认为中美利差是制约中国债券收益率走势的重要因素之一。”平安证券提出三点原因，其一，中美利差的维持对于跨境资本流动与人民币汇率的稳定意义重大；其二，从最近两次中美利差收窄前后的状况来看，50BP可能是央行需要维持的中美利差“舒适区间”的下限；其三，随着中国金融市场的发展完善和开放程度的加深，中国债券市场与外围经济体的联动性显著增强，债券收益率的同步性大幅提高。

华创证券分析称，中美利差迅速收窄的影响主要会体现在以下四个方面：一是人民币贬值与外汇占款流出压力将加大；二是目前中美利差属于低位，进一步加大了央行跟随美联储多次加息的压力；三是一季度外资配置国内利率债力度有所加大，当时中美利差处在80BP-100BP较为舒适的空间，而当前中美利差回落，会降低外资进入国内债市的积极性；四是美债利率进一步封住了我国国债利率下行的空间，且未来美债利率暂不具备大幅回落的基础，利差向上修复的压力更可能是通过我国国债利率的上调来缓解。

分析人士提醒，前期中债收益率的快速下行已透支的利好较多，这样的情况下更应当警惕利率超调后的修正，若美债收益率继续快速走高，或将继续压缩中美利差，同时仍可能对国内债市情绪形成扰动。

“考虑到主流预期中，美联储年内仍有2-3次加息，美债站稳3%并继续向上突破是大概率事件，而央行的公开市场加息也会跟随，国内货币工具利率上调幅度可能在15-20BP，当前3.6%的10年期国债收益率安全边际已经很薄。”覃汉说。

平安证券：美债利率将高位震荡

美国财政问题短期难以解决，特朗普基建计划未来可能进一步加大财政压力；美国经济复苏仍较为稳健，通胀预期未现缓解迹象；中东局势的不确定性也可能抬升美国通胀预期。短期内10年期美债收益率仍可能惯性上冲到3.1%左右；但过于陡峭的上行也将快速消耗上涨的动力，美债收益率或将在略高于3%的水平高位震荡一段时间。

中银国际：10年美债利率峰值3.3%

从长短期利率走势来看，由于过去美联储的零利率政策，长短期利差几乎接近于长期利率。而自2016年开始，加息直接作用于短期利率，利差有收窄迹象。2017年第四季度开始，美联储确定了缩表进程，长期利率中开始包含缩表预期，因此利差随长期利率走高而大幅攀升。目前利差的走高，是对未来加息缩表预期的反应。根据美联储预测，联邦基金利率在2018年达到2.1%，在2019年达到2.7%，在2020年达到2.9%。年初以来，美债收益率大幅攀升，10年期美债收益率目前冲破3%，预期未来利率仍将上行，10年期美债利率峰值将到达3.3%。