借新还旧难 再融资不是救命稻草

（原标题：借新还旧难 再融资不是救命稻草）

5月以来，债券违约、发行遇冷、取消潮再现……对信用风险的担忧正在资本市场掀起波澜。

“借钱是要还的，融资收紧是趋势，不要指望借新还旧。”业内人士指出，近期违约事件频发，市场风险偏好快速下行，信用债发行也明显受到影响，债券发行取消或失败的现象正加速出现，在融资收缩与存量债务到期的叠加压力下，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现。

风险传导至一级市场

5月21日，债券市场迎来了本月第4只债券违约，当日“17沪华信SCP002”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约。此前，11凯迪MTN1、15中安消、16富贵01已先后违约。进一步看，年初至今，债券市场已有18只债券违约，其中凯迪生态、中安消、富贵鸟、上海华信、神雾环保和亿阳集团均为新增违约主体，且均为上市公司或上市公司大股东，而这些新增违约主体出现的时间多半是在5月份。

随着上述违约事件密集发生，市场对信用风险的担忧情绪明显升温，并进一步传导至债券一级发行市场。

同样在5月21日，东方园林公告称，公司原计划发行不超过10亿元的公司债，但最终发行规模仅0.5亿元，借新还旧算盘落空，且3年期AA+级的票面利率高达7%，大幅高于中债估值水平。

东方园林发债遇冷的消息刷爆机构圈，但这并不是孤例。仅本周前两个交易日，就有苏州新建元控股集团有限公司、天津海泰控股集团有限公司、北京高能时代环境技术股份有限公司3家公司发布了取消债券发行的公告。

申万宏源证券的数据显示，今年截至5月21日，全部取消或失败发行的企业债、公司债、短融、中期票据及定向工具规模合计为1552亿元，其中建筑行业占比最高，合计取消或发行失败规模为291亿元，占全部取消或失败发行的产业债的19%，占比较去年上升7%。

另据东吴证券统计，截至5月11日，今年以来取消或推迟发行的产业债行业分布集中在制造业、建筑业、综合和房地产业，取消或推迟发行的只数均在25只以上，在各个行业中的占比合计达到72%。

市场人士指出，信用风险加速上升的背景下，信用债发行也逐渐受影响，尤其这一轮债券违约主体以民营企业为主，民营企业发债融资的难度明显加大；另一方面，随着市场风险偏好下行，市场对于持有信用债，尤其是偏低等级的信用债整体持谨慎态度，对中低等级信用债的需求进一步降低，情绪的持续发酵加大了信用风险溢价上行程度和持续时间。

事实上，即便是资质较好、评级较高的发行人，面临的融资成本也明显抬升。国泰君安证券分析称，上周发行规模超10亿元的信用债数量为31只，有18只债券发行利率明显高于中债估值，其中非银金融和医药生物行业估值明显偏高；发行利率低于中债估值的债券有11只，均为AAA级债券。

比如，发行人同为中央国有企业，18绿城房产CP004、18中航租赁SCP004发行利率分别高于估值62BP、50BP，发行主体是民营企业的18康美SCP003，发行利率则大幅高于估值116BP。

“再融资”成关键

对信用风险的担忧情绪升温，导致一级市场“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”的特征更为明显，而从另一个角度看，近期债券违约和再融资不畅之间隐约形成了负反馈的链条。

“今年信用违约的主要驱动因素是再融资压力的增大，比如盾安集团2018年5月短融取消发行，直接导致了集团债务违约压力的上升；而中安消在2016年之后，就再无新债发行。”海通证券姜超团队表示。

姜超指出，过去几年违约事件不多，很大程度上归功于影子银行的大发展，很多企业可以靠借新还旧续命。但从2018年开始，随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长，这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。这意味着，对企业而言，如果债务出现严重问题，不要再指望靠借新还旧续命，要么砸锅卖铁，要么就要考虑破产违约。

然而，随着信用风险持续释放，市场风险偏好降温，一些企业融资难融资贵的问题凸显，再叠加债务到期高峰，再融资不畅可能继续催化信用风险事件的诞生。

“对于产业债，今年以来发生信用风险或违约的企业大多具有以下几个特点：均为民企，都存在积极扩张的投资行为且对筹资活动现金流的依赖性较高，大都面临集中偿债压力且再融资不畅。”东方证券固收研究潘捷团队表示。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。当金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。

潘捷团队认为，在再融资趋紧的背景下，未来两年债券回售与到期规模较大进一步加大了再融资向信用风险的传导。据其统计，2018年债券到期与回售规模合计5.49万亿元，2019年到期与回售规模合计4.76万亿。2018-2019年到期的信用债中，发行人为民企的债券只数占比18%，主体评级为AA或AA以下的债券只数占比39%。这部分主体在目前的金融环境中，面临较大的资金周转压力，需警惕融资链条断裂引发的信用风险。

风险仍未出清

机构分析称，在宏观经济增速有下行压力、金融严监管和去杠杆持续推进的背景下，企业经营状况恶化是信用违约的重要原因，信用收缩下再融资压力加大或是信用风险加速暴露的导火索。往后看，未来低评级信用债可能将越来越难发行，由此信用风险并未出清，而需求也会逐渐向短久期、高评级集中。

天风宏观宋雪涛指出，未来一段时间，“宽货币+结构性紧信用、降准+加息”的政策组合将是未来的主旋律，打破刚兑、出清僵尸企业将更加常见。因此，预计民营企业信用风险的相对集中暴露未来还将持续。

平安证券同时指出，融资环境将在较长一段时间内持续收紧。上周发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，也将进一步规范实体企业过度举债行为，投资机构也应对发债企业的财务可持续性进行分析，做好风险摸排工作，理性谨慎投资。

“金融强监管难放松，水位还将持续降落，未来或许还将有更多的‘裸泳者’出现，建议重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。”孙彬彬称。

不过，市场人士也普遍认为，目前市场对信用事件的准备程度越来越充分，投资者的信用识别体系更为完善，信用事件对整体债市的影响将进一步降低，信用风险整体依然可控。

国泰君安证券固收覃汉团队即指出，在信用债市场充分发展的当下，一方面，信用违约事件已经屡见不鲜，近期违约高发无非是数量有所增长，从性质上来说本轮信用风险相比较于2017年民企信用风险并未发生质的变化；其次，当前市场信用研究愈发细化，不同主体、不同行业、不同企业性质之间的信用利差已经出现了明显的分化和风险隔离，信用风险对估值造成冲击的传染性不高。因此，当前民企的集中违约并不会造成系统性冲击。

光大证券进一步指出，从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。