天风证券孙彬彬：当前投资地产债该关注什么

（原标题：天风证券孙彬彬：当前投资地产债该关注什么）

“在调控政策的影响下，房地产企业经营性现金流入有所放缓，2018年下半年房企债务滚动发行压力大，再融资压力不减。随着融资转向表内，行业内企业分化将进一步加剧，部分房企信用资质可能进一步弱化。” 天风证券固收首席分析师孙彬彬日前在接受中国证券报记者采访时表示，尽管市场对房企的信用风险应给予关注，但总体来看，目前地产企业主营业务的盈利能力仍然较强，优质资产也具备较强的变现能力，表内贷款投向管理严格，非标转标下，房地产行业龙头和国有企业的融资优势将会更加凸显，因此，行业中仍然有值得配置的标的。

中国证券报：如何解读近期市场对地产债信用风险担忧情绪升温？

孙彬彬：近期市场对房地产公司债券信用风险担忧情绪有所升温，主要有三方面的原因：第一，地产债存量规模大，发行主体中民营企业较多。2015年地产企业发行条件改善，融资环境较为宽松，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，房企公司债发行迎来爆发。当年房企发行公司债规模达约4300亿元。截至2018年5月18日，房地产行业存量债余额仍有约1.4万亿元，在所有行业中排在首位。

同时，在房地产发债企业中，民营企业数量较多。对于债券市场，民营企业往往意味着信用较弱。因为从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程，且从2016年下半年以后，违约企业主要以民企为主。

第二，房地产行业具有高杠杆特性，再融资压力加剧。房地产作为金融属性较强的行业，对于杠杆运用较强，资金敏感性较高，因此针对融资渠道的调控是行业调控的重要工具。

2016年开启的这轮调控周期，在去杠杆和金融严监管的环境下，对开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次，从贷款、信托、债券、理财资金等多角度对房地产行业违规融资行为进行监管，并且强调穿透原则，在此背景下，将抑制资金流入房地产市场，本轮调控的影响比前几次融资缩紧更加彻底。

在渐进去杠杆背景下，金融和实体都需要去杠杆，对货币政策较敏感的房地产行业自然也首当其冲。而房地产债券在2018-2019年正面临回售到期高峰，到期金额合计超过9000亿元。2018年下半年，发债房企月均债券到期金额超过600亿(包含回售)，2018年下半年房企资金压力将进一步加大。

第三，严调控政策背景下，房地产销售增速回落。今年商品房销售增速持续回落，1-4月全国商品房销售面积42192万平方米，同比增长1.3%，增速比1-3月份回落2.3个百分点，单月销售面积同比增速-4.1%。受销售额增速回落等影响，房企资金来源增速持续回落，1-4月，房地产开发企业到位资金48192亿元，同比增长2.1%，增速比1-3月份回落1个百分点，单月增速-1.2%，两年来首次转负。在外部融资渠道重重受限的背景下，如果房地产销售等主营业务的内部现金流回流不畅，则企业资金压力将更趋恶化，弱化已有债务的保障能力。

中国证券报：地产企业主体资质发生了什么变化？

孙彬彬：从盈利能力来看，地产行业2017年平均净利润仍较上年持续增长，房企2017年整体的盈利能力仍然较强。2017年公布了归属于母公司净利润数据的发债房企共160家，其中37家房企出现业绩下滑，5家出现业绩亏损。

从运营能力来看，随着库存加速去化，发债房企整体项目运营能力较2016年有所改善，但内部仍然存在分化，部分房企库存压力较大。一些存货/预收款项较高的中小房企存在开发投资和销售节奏错位的问题，在行业竞争加剧、调控政策收紧的背景下，未来中小型房企在更加严峻的生存环境中将面临更大的项目运营压力。

现金流方面，2017年经营性现金流较2016年有所回落，房企自由现金流缺口进一步加大，对外部融资依赖大。具体来看，有60家房企现金流情况较上年出现好转，95家房企现金流情况较上年出现恶化，少数去化压力大，未踩准市场开发投资和销售节奏的房企和开发投资较为激进的房企经营活动现金流表现较差，这类房企对外部融资依赖度较高，在外部融资环境收紧的背景下，未来将面临较大的项目运营压力。

资产负债方面，2017年发债房企资产负债率和扣除预收账款后的资产负债率均呈下降趋势，但是降幅并不大，扣除预收账款的行业平均资产负债率仍在66%以上，未来仍需进一步降低对杠杆的依赖。从短期偿债能力来看，房企短期有息负债规模有所攀升，债券期限结构短期化，货币资金对短债有息负债的覆盖能力减弱。

中国证券报：地产债投资需要关注哪些风险？

孙彬彬：对房企的信用风险可以关注四个风险点：

一是再融资风险，一些债务负担很高、有息负债以银子银行或债券直融为主、隐形债务规模大、债务集中到期压力大、融资渠道有限的企业风险更大。

二是项目去化风险，需要关注在企业的资源储备中，哪些项目的非标准化程度较高，可能无法变现；同时关注高溢价地块在储备项目中的占比，以及后续的资金压力；在调控力度大的地区或库存较高的地区，项目还面临一定的去化风险；还需关注企业在一、二线城市的资源储备中是否有大量的商住资源，以及对于这些资源的处置办法。

三是转型风险，一方面应关注企业多元化投资或海外投资项目的合理性、可行性、效益实现情况；另一方面，可关注企业是否借资本性支出的名义将资金转移到体外。

四是公司治理风险，房地产行业中民营企业多，实际控制人对公司影响较大，如出现控制权不稳定、实际控制人违法违纪不能正常履行职责等情况，对公司经营将产生不利影响。