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怎么看资金面:货币市场的“不稳定态”

来源:格隆汇 作者:月颜如玉 2018-09-19 10:00:20
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(原标题:怎么看资金面:货币市场的“不稳定态”)

摘要:银行左手从央行3.3%拿来了钱(MLF),右手以2.5%左右的价格向市场投放。央行很从容,银行很酸爽。接下来,即使是降准替换MLF,资金很多,也会逐渐贵起来。资金市场的极度宽松,可能已经进入尾声。

对于中国的货币市场来说,商业银行仍然是最重要的资金融出方。研究商业银行的负债结构,则成为债券市场研究员们一件非常重要的事。

商业银行负债端主要是有以下几部分:各项存款、中央银行公开市场操作(主要针对一级交易商)、同业存单发行。

我们先看存款:

从存款来看,存款的增速出现快速下行的趋势。在居民杠杆率呈现历史新高、宏观经济下行的情况下,存款增速很难出现明显回升,这是一个不难得出的结论。

我们来看看公开市场操作的情况。

由于央行在短期(7天,14天)公开市场操作的量太小(甚至会暂停一段时间),MLF目前已经成为人民银行吞吐货币最重要的方式之一。目前出现了很明显的缩短放长的操作,是否与2016年四季度相似,还有待商榷。

我们应该要注意到MLF的余额问题,目前MLF的余额已经突破5万亿,如你所知,和外汇占款、降准提供基础货币不一样,MLF是有成本的,MLF的成本也是高昂的,一年期3.3%的成本,基本成为十年期国债的底部。

2017年5月12日,央行最后一次投资6个月的MLF,也就是说,现在所有的存量MLF,都是一年期的,利率在3.2%-3.3%之间。

货币市场利率是什么样呢?我们以全市场成交量最大的R001为例:

这意味着什么呢?意味着银行左手从央行3.3%拿来了钱,右手以2.5%左右的价格向市场投放。以现在MLF余额5万亿来看,商业银行在货币市场上左右手的利差至少在-0.5%(货币市场利率-MLF利率),利差损失至少在250亿。

央行很从容,银行很酸爽。

我们再看量,我们以银行间待购回债券余额和MLF作比较,之所以选取待购回债券余额,是因为这是衡量银行间债券市场杠杆的一个比较高频的指标:

我们知道,待购回债券余额是整个银行间回购市场抵押券总额,在大部分的时间里,都大于MLF余额,只有跨季的时候,偶尔会小于MLF余额。

但是现在,MLF余额已经快速上行,远远大于待购回余额了。

也就是说,现在货币市场出现了这样一种怪现象,就是央行作为终极资金提供方:

从量上看,提供的资金量大于市场回购总量;

从价上看,提供的资金利率也高于市场平均回购利率。

央行在货币市场上,割了商业银行韭菜;

我们来看商业银行在同业市场上的主动融资情况,以同业存单为例:

我们看到,无论同业存单发行个数还是发行量,同业存单都出现升中有稳的走势,在金融机构去杠杆的背景下,同业存单的发行量,并没有出现明显的下行。我们来看看发行利率:

以6个月、一年期AAA银行存单为例,同业存单的融资成本大部分时间高于MLF利率(当然也大于货币市场利率)。

这说明什么呢?

1、商业银行作为货币市场主要的资金融出方,融资成本(同业存单和MLF)都远远高于质押式回购利率,倒挂很严重;

2、在美联储加息和国内经济下行的背景下,央行在MLF利率上,陷入了两难;

3、国企和民企的二元结构问题不解决,宽货币就不能转化为宽信用,那么宽信用就是一句空话;

我们不难得出结论,资金市场的极度宽松,可能已经进入尾声。接下来,即使是降准替换MLF,资金很多,也会逐渐贵起来。但是面对国内经济的哀鸿遍野,央行在货币政策上,也不太敢搞的太紧。

这种状态,我们称之为:货币市场的“不稳定态”。

在这种“不稳定态下”,把过多筹码押在短期资金面宽松上,并不是一件明智的事。

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