鸡肋行情 利率上下空间都不大

主要观点：

信用展望：经历了前两周的信用债利率上行后，我们认为目前已经基本体现了IPO重启对信用债的冲击影响。因此，下周即使IPO重启，对信用债的冲击力度将不如前两周那么大。但是短期内，利率走廊上限下降并不能降低短期资金波动，下周新股申购，冻结资金超过1.5万亿，资金波动对信用债依然负面，而且究竟打新收益多高，明年新股申购的市场参与热情会有多大，也需要观察，所以信用债利率也难有下降的空间。供给端改革的提法，可能意味着产能过剩行业的出清会更快，短期内信用风险的上升仍不可小视；同时临近年底，资金波动加大，因此银行理财年内发行利率下降的动力并不足，也可能限制信用债利率的进一步下行。综合而言，我们认为目前信用债市场处于鸡肋行情阶段，利率上行和下行空间均不大。建议机构继续降低久期和信用债的杠杆。

观点回顾：下周IPO重启，打新基金和银行理财都需要为这一事件做好准备。打新基金需要扩大规模，也需要降低债券仓位。银行理财需要赎回货币基金去申购打新基金，也会加大股市衍生出来的类固收产品的投资规模。10月份宏观数据显示中上游行业继续低迷，信用风险事件频发，山水水泥SCP的违约将对市场产生更为深远的影响。下周需要关注中钢债的回售情况，如果投资人坚持回售，可能会加大债券违约的压力。巴黎恐怖袭击事情将引发避险情绪的上升，这利于国内债市特别是利率债，但是美元的强势又会加大人民币贬值压力，资金外流压力加剧，对信用债不利。综合而言，我们认为年内支撑信用债市场的利多因素已较为有限，建议机构需要及时降低久期和信用债的杠杆。

下周市场关注：

因此，下周开始10个新股发行，短期内资金波动将会加大，一方面新股户冻结资金估计超过1.5万亿；另外，前期打新基金规模重新扩大后，主要是以放钱为主，导致近期交易所回购利率较前期有所下滑，不过下周出钱的规模将会明显下降，交易所资金利率将有明显的反弹。资金的短期波动并不会引发SLF的投放，因此利率走廊上限对短期资金波动并没有平抑的能力，资金的波动无疑也会压制信用债市场的表现。

供给端改革的提法，可能意味着产能过剩行业的出清会更快，短期内信用风险的上升仍不可小视。

短期内据我们了解，打新基金依然主要对接银行理财，因此，我们估计短期内银行理财依然可以找到高收益的资产，同时临近年底，资金波动加大，因此银行理财年内发行利率下降的动力并不足。

一、信用债市场展望：鸡肋行情，利率上下空间都不大

在上周周报中，我们提到：下周IPO重启，打新基金和银行理财都需要为这一事件做好准备。打新基金需要扩大规模，也需要降低债券仓位。银行理财需要赎回货币基金去申购打新基金，也会加大股市衍生出来的类固收产品的投资规模。10月份宏观数据显示中上游行业继续低迷，信用风险事件频发，山水水泥SCP的违约将对市场产生更为深远的影响。下周需要关注中钢债的回售情况，如果投资人坚持回售，可能会加大债券违约的压力。巴黎恐怖袭击事情将引发避险情绪的上升，这利于国内债市特别是利率债，但是美元的强势又会加大人民币贬值压力，资金外流压力加剧，对信用债不利。综合而言，我们认为年内支撑信用债市场的利多因素已较为有限，建议机构需要及时降低久期和信用债的杠杆。

从实际市场走势看，信用债利率继续小幅上升，普遍幅度在10bp内，上升幅度较前一周有所放缓，利率债收益率波动不大，因此信用利差扩大。

下周信用债市场关注下面几点问题：

（一）利率走廊上限的下降并不能降低短期资金波动，下周新股申购，冻结资金超过1.5万亿，资金波动对信用债依然负面

上周央行下调SLF利率，但主要是跟随货币市场利率下行而下调。实际上3月份7天SLF的利率为5.5％，较当时的7天利率高100bp，而目前7天SLF为3.25％，也较7天利率高100bp。从幅度看，SLF利率下调只是跟随货币市场利率。

SLF作为利率走廊上限，能否发挥较大的作用？理论上SLF作为利率走廊上限，可以很好的控制利率的波动，只要利率超过SLF利率，银行就能自由申请SLF，进而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上并不是如此简单，一方面央行是否能无条件的满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由的申请SLF；此外，也需要看导致资金波动的因素是短期还是长期因素。

例如，如果是因为IPO这些短期因素扰动导致的市场资金利率超过SLF的利率，SLF的存在未必就能烫平波动。因为银行不会也不能随意的去申请SLF，而且央行也未必同意释放SLF。据我们了解，银行并不积极的去申请SLF是因为如果申请次数太多，可能会被当地监管认为本银行流动性管理能力较差，反而会引发不好的影响。这可能也是SLF今年用的次数不多的主要原因。

因此，下周开始10个新股发行，短期内资金波动将会加大，一方面新股户冻结资金估计超过1.5万亿；另外，前期打新基金规模重新扩大后，主要是以放钱为主，导致近期交易所回购利率较前期有所下滑，不过下周出钱的规模将会明显下降，交易所资金利率将有明显的反弹。

资金的短期波动并不会引发SLF的投放，因此利率走廊上限对短期资金波动并没有平抑的能力，资金的波动无疑会压制信用债市场的表现。

（二）供给端改革的提法，可能意味着产能过剩行业的出清会更快，短期内信用风险的上升仍不可小视

近期关于供给端改革和调结构的提法并不少，我们认为：（1）政府再度把调结构放在了非常重要的位置，意味着政府也应该容忍经济更大幅度的下滑，也意味着货币政策无法指望更为宽松。实际上，市场对需求无法更进一步扩张逐步产生了共识，这本身就会导致货币进一步扩张的需求下降。（2）后续政策上看，产能过剩行业的调控可能加速，不排除一些企业加快出清，短期内信用风险可能更快的释放；房地产可能继续出台放松政策；降低金融杠杆则是防范金融风险的主要手段。

据媒体报道，中国统计局局长王保安表示，铁路运输量和发电量指标不能反映中国经济实情。我们认为这一表态表明政府可能真正开始面对经济转型的现实。铁路运输量和发电量受第二产业影响较大，尤其是受到重工业的影响较大。而中国经济面临转型，因此产生的必然结果就是铁路运输量和发电量的下滑。但从另外一个角度看，目前就业稳定，居民消费热点频出，也代表中国经济似乎没有铁路运输量和发电量指标体现的那么差。实际上，从三季度GDP看，第三产业GDP增速达到8.6％，增速创了2012年以来的新高；而第二产业增速则持续下降，创了2009年下半年以来的新低。很明显，目前的经济出现了明显的分化，而铁路运输量和发电量顶多只是衡量第二产业的指标。一旦政府能真正客观面对经济转型的现实，那么就应该容忍中上游行业的低迷，并加快产业调整，甚至允许这些行业的信用风险更快的释放和出清，但是这无疑也会导致部分行业的信用债的信用利差的拉大。

（三）理财收益率低位徘徊，短期内下行动力不足

上周银行理财发行利率低位徘徊，实际上11月份以来，理财收益率下降就非常缓慢，甚至主流品种发行利率还出现一定幅度的上升。具体而言，1个月，3个月和1年分别为4.23％，4.48％，4.6％。较10月末分别上升2bp，下降12bp，下降3bp。

短期内据我们了解，打新基金依然主要对接银行理财，因此，我们估计短期内银行理财依然可以找到高收益的资产，同时临近年底，资金波动加大，因此银行理财年内发行利率下降的动力并不足。

（四）投资策略：鸡肋行情，利率上行空间不大，下行动力也不足

经历了前两周的信用债利率上行后，我们认为目前已经基本体现了IPO重启对信用债的冲击影响。因此，下周即使IPO重启，对信用债的冲击力度将不如前两周那么大。但是短期内，利率走廊上限下降并不能降低短期资金波动，下周新股申购，冻结资金超过1.5万亿，资金波动对信用债依然负面，而且究竟打新收益多高，明年新股申购的市场参与热情会有多大，也需要观察，所以信用债利率也难有下降的空间。

供给端改革的提法，可能意味着产能过剩行业的出清会更快，短期内信用风险的上升仍不可小视；同时临近年底，资金波动加大，因此银行理财年内发行利率下降的动力并不足，也可能限制信用债利率的进一步下行。

综合而言，我们认为目前信用债市场处于鸡肋行情阶段，利率上行和下行空间均不大。建议机构继续降低久期和信用债的杠杆。

二、国债期货：跨期价差进一步缩窄空间有限

上周一、二在巴黎恐怖袭击产生的避险情绪以及定向降准引发的降准传言的影响下，国债期货连续两天上涨，周三，期货价格大幅下跌，涨幅回落，之后两个交易日期货价格继续上涨。全周来看，期货价格波动幅度较大，5年主力合约开于99.51，收于99.92，上涨0.41元；10年主力合约开于97.97，收于98.63，上涨0.66元。一级市场方面，上周发行的几期金融债需求一般且部分边际倍数较高，显示机构较为谨慎，临近年底配置需求不大，二级市场交易活跃度随之明显下降，现券收益率先上后下，小幅波动，收益率基本持平前一周，5年国债收益率收于2.98％，10年国债收益率收于3.13bp。

上周国债期货移仓节奏明显加快，当季合约持仓量大幅下降，次季合约持仓量均超过当季，但当季合约成交依然较活跃，次季合约成交量仍低于当季，且5年次季与当季成交量差距较大。5年当季成交量主要是由于大量的日内交易投机盘所致，且一般表现为日内大量开仓，持仓量不减反增，临近收盘开始平仓，持仓量快速下降。10年当季由于投机盘较少，次季成交量已接近当季，且次季持仓量增加较多，超过当季合约前期高点。

套利方面，上周当季合约涨幅明显大于次季，使得跨期价差出现大幅的缩窄，且10年跨期价差缩窄幅度明显大于5年。这可能是由于本次移仓之前，期货价格从高位回落，相对于现货超跌，IRR较低，临近交割当季合约存在一定的修复。而且在前期现券收益率快速上行阶段，当季合约的套保需求较大，套保盘大量的增加，那么在期货存在低估的情况下，大量的套保盘选择移仓，从而抬高当季合约压低次季，使得跨期价差大幅缩窄。至于10年价差缩窄幅度大于5年，可能是之前10年现券成交比5年活跃，使得10年当季的套保盘比5年多，以及5年当季大量的投机盘缓和了套保盘移仓带来的部分冲击。期限套利方面，由于期货价格的大幅上涨而现货价格基本不变，5年和10年当季合约IRR出现回升，部分可交割券的IRR明显大于资金成本，存在一定的套利机会。跨品种价差方面，由于10年合约上涨幅度大于5年，且当季价格波动大于次季，使得当季跨品种价差小幅回落，次季价差变化不大。

上周，随着保证金的提高，国债期货的移仓节奏明显加快，次季合约成交量和持仓量均明显增加。而受空头主导移仓影响，当季合约涨幅大于次季，跨期价差出现明显的缩窄。本周是交割前的最后一周，移仓将继续，次季合约成交量有望超过当季合约，而跨期价差进一步缩窄的空间有限。这主要是一方面随着上周大量套保盘的移仓，当季合约的持仓量已经大幅下降，空头移仓力量减弱，而且随着次季合约成交量的不断增加，流动性提升，移仓带来的影响也会减小；另一方面，由于上周当季合约的大幅上涨，IRR出现了明显的回升，存在一定的套利机会，而次季合约涨幅较小，存在一定的低估。现券市场方面，本周将面临第一轮IPO的发行，整体债券市场将面临调整压力，加上上周期货涨幅较大，多头可能会选择移仓或平仓，国债期货存在一定的高位回落风险。