10月央行资负表剖析：外占回升 超储率在高位

主要观点：

1.在上周周报中，我们的观点是，认为数据冲击带给债券市场的利好效应已经基本消化完毕，长期因素会重新占据主导地位。从市场表现来看，整周利率变化不大，尽管先有全球避险情绪升温，后有SLF利率下调等利好情绪面的因素，但由于资金利率未见下行，招标结果总是差强人意，本周10年品种基本保持在非常窄的范围内震荡波动，上行下行空间均不大。本周市场缺乏消息冲击，预计利率仍将继续窄幅波动。一级市场的招标情况和IPO对于资金面的扰动则是需要关注的两个因素。

2.我们在本期周报中梳理了10月央行资产负债表，第一个变化是外汇占款环比结束了连续8个月的负增长，出现了553.37亿元的增加，但我们认为央行外汇占款增加并非说明人民币贬值预期有所逆转。我们继续观察与之相关的两个数据，首先是金融机构口径下外汇占款，环比为129.36亿元，明显低于央行口径下外汇占款。出现这一现象说明以银行为主的金融机构向中央银行的结汇量要大于企业向其进行的结汇量，这与外管局公布的银行自身结售汇差额为630.23亿元顺差的数据是一致的。我们认为可能有如下原因：第一是10月外币贷款新增额为-174亿美元；第二是银行代客远期结售汇累计未到期逆差缩小了278.1亿元。第二个关注的数据是10月银行代客结售汇逆差尽管相对于9月有所缩小，但仍有1909.08亿元的逆差，仍与贸易顺差相悖，反映了企业和居民仍不看好后期人民币汇率走势。事实上我们可以看到，外汇占款的季节性规律中，10月份也通常较高，不排除存在企业季节性结汇的可能性。

3.对其他存款性公司债权10月份小幅增加了754.22亿元，考虑央行公开市场操作逆回购净回笼1000亿元，MLF增加1055亿元，PSL增加705.37亿元，合计投放760.37亿元，与对其他存款性公司债券增加的幅度基本一致。说明10月份在干扰因素消失后，央行资金投放也归于平静，净投放不足千亿。

4.在负债端，10月政府存款增加了4943.53亿元，这与10月是缴税的月份有关。但相较于近五年10月的平均值5007.32亿元，10月份政府存款增加额并不高，反映了10月份财政支出恐仍在发力。

5.10月基础货币的下降并不意外，近五年历史均值为-1346.15亿元，近两年10月下降幅度均超过4000亿元，也使得10月基础货币余额同比增速从9月的-1.97%回升至-1.29%；考虑到M2同比增速从13.1%上升至13.5%，我们可以判断10月货币乘数大概从4.86上升至4.93。当然，我们在此前也曾分析过，由于证金公司救市贷款的扰动，M2有过高的失真嫌疑。

6.根据上述数据测算，我们判断10月末超储率在2.5%左右，相较9月末上升幅度在0.6%左右，说明银行间流动性较为充裕，近期降准必要性不强。

7.从11月份上半月的高频数据来看，11月工业增加值可能会出现小幅回升，出口同比增速恐将进一步下滑，房地产相关数据难见明显好转， “双十一”活动则有望使11月消费数据继续保持良好势头。

一、市场回顾与展望：平静期，利率恐继续窄幅波动

在上周周报中，我们的观点是，认为数据冲击带给债券市场的利好效应已经基本消化完毕，长期因素会重新占据主导地位。从市场表现来看，整周利率变化不大，尽管先有全球避险情绪升温，后有SLF利率下调等利好情绪面的因素，但由于资金利率未见下行，招标结果总是差强人意，本周10年品种基本保持在非常窄的范围内震荡波动，上行下行空间均不大。

本周市场缺乏消息冲击，预计利率仍将继续窄幅波动。一级市场的招标情况和IPO对于资金面的扰动则是需要关注的两个因素。

二、10月央行资产负债表分析：外汇占款在人民币贬值背景下回升，银行超储率保持在较高水平

1.外汇占款：环比结束8连跌，增加533.37亿元

首先我们来看央行资产负债表的资产端，10月的第一个变化是外汇占款环比结束了连续8个月的负增长，出现了553.37亿元的增加。

尽管人民币汇率从9月份的均值6.37升值到10月份的均值6.35，但我们认为央行外汇占款增加并非说明人民币贬值预期有所逆转。我们继续观察与之相关的两个数据，首先是金融机构口径下外汇占款，环比为129.36亿元，明显低于央行口径下外汇占款。

出现这一现象说明以银行为主的金融机构向中央银行的结汇量要大于企业向其进行的结汇量，简单来说就是银行将更多美元向央行换取了人民币，这与外管局公布的银行自身结售汇差额为630.23亿元顺差的数据是一致的。我们认为可能有如下原因：第一是10月外币贷款新增额为-174亿美元，因此在人民币贬值预期仍强的背景下，企业倾向于偿还外币贷款，这实际上会增加银行的外汇量，减少银行向央行售汇的意愿或增加银行向央行结汇的意愿；第二是监管层对于远期售汇的监管初见成效，银行代客远期结售汇累计未到期逆差缩小了278.1亿元。我们在之前的报告中进行过详细分析，在人民币贬值预期下，企业倾向于利用远期结售汇进行套息交易，那么银行在银行柜台市场与客户签订了这一合同后，可以选择在银行间外汇市场立刻利用即期售汇操作对冲利率风险，这会造成央行口径下外汇占款低于金融机构口径下的外汇占款。如今，当远期结售汇逆差缩小时，上述过程的逆过程就会发生，可能会造成央行口径下外汇占款更多。

第二个关注的数据是10月银行代客结售汇逆差尽管相对于9月有所缩小，但仍有1909.08亿元的逆差，仍与贸易顺差相悖，反映了企业和居民仍不看好后期人民币汇率走势。银行代客结售汇与金融机构口径下外汇占款相悖，我们认为可能有如下几方面的原因：首先，根据外管局的官方说法，二者的背离主要来自于两方面：跨境人民币业务发展以来，一些境外金融机构直接进入我国银行间外汇市场开展的人民币对外汇交易；外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币（详见《2014年中国跨境资金流动监测报告》）；其次，可能有口径的问题，因为金融机构信贷收支表中的“金融机构”除了银行外，还包括信用社和财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等银行业非存款类金融机构。这可能会造成尽管非金融类企业和居民向银行售汇意愿较强，但金融类企业向银行结汇意愿较强的背离，导致外汇占款和银行代客结售汇数据也出现背离。事实上我们可以看到，外汇占款的季节性规律中，10月份也通常较高，不排除存在企业季节性结汇的可能性。

外汇资产中的黄金和其他国外资产变动不大，不足100亿元，不再展开分析。

2.对其他存款性公司债权：环比小幅增加754.22亿元

对其他存款性公司债权10月份小幅增加了754.22亿元，考虑央行公开市场操作逆回购净回笼1000亿元，MLF增加1055亿元，PSL增加705.37亿元，合计投放760.37亿元，与对其他存款性公司债券增加的幅度基本一致。考虑最近两个月的情况，8月由于央行大幅度干预外汇市场消耗了大量基础货币，央行进行了大量资金投放对冲，对其他存款性公司债权大幅增加了7435.12亿元；9月则由于利用降准代替之前短期资金投放，对其他存款性公司债权又出现了4566.44亿元的下降；10月份在上述干扰因素消失后，央行资金投放也归于平静，净投放不足千亿。

其余各项资产，如对政府债权、对其他金融性公司债权没有发生变化，对非金融公司债权、其他资产变动不大，不足100亿，不再展开分析。因此，外汇占款增加533.37亿元，对其他存款性公司债权增加754.22亿元是10月央行资产端扩张1274.96亿元的最主要贡献因素。

3.政府存款：环比增加4943.53亿元，低于历史均值水平

在负债端，10月政府存款增加了4943.53亿元，这与10月是缴税的月份有关。但相较于近五年10月的平均值5007.32亿元，13年10月的6682.23亿元，14年10月的7761.44亿元，10月份政府存款增加额并不高，反映了10月份财政支出恐仍在发力。事实上我们可以看到，二季度开始每个月的政府存款增加额均低于历史季节性均值，这也是前期有官员表示赤字率红线有可能放开的原因。

其余项方面，不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、自有资金、其他负债等变化均不大，不再展开分析。

4.储备货币：基础货币环比减少3885.87亿元

储备货币分为两个细项，一是其他性存款公司存款下降了1502.62亿元，考虑金融机构信贷收支表中住户存款减少5937.2亿元，非金融企业存款减少24.46亿元，非银行业金融机构存款增加4758.91，三者之和与其他型存款公司存款下降幅度一致；而货币发行减少2383.25亿元，考虑M0下降了1222.49亿元，我们判断其他存款性公司库存现金恐下降了1160.86亿元。

10月基础货币的下降并不意外，近五年历史均值为-1346.15亿元，近两年10月下降幅度均超过4000亿元，也使得10月基础货币余额同比增速从9月的-1.97%回升至-1.29%；考虑到M2同比增速从13.1%上升至13.5%，我们可以判断10月货币乘数大概从4.86上升至4.93。当然，我们在此前也曾分析过，由于证金公司救市贷款的扰动，M2有过高的失真嫌疑，因为货币乘数也存在虚高的嫌疑。

根据上述数据测算，我们判断10月末超储率在2.5%左右，相较9月末上升幅度在0.6%左右，说明银行间流动性较为充裕，近期降准必要性不强。

三、高频数据跟踪：出口和房地产市场依然疲弱，工业小幅回升，消费值得期待

从11月份上半月的工业高频数据来看，有喜有忧，喜的是电厂耗煤量同比从10月的-12.5%回升至-11.8%，同时汽车轮胎开工率和焦化企业开工率跌幅继续收窄；忧的是除水泥和铅价环比出现了不足1%的涨幅外，其余工业品价格环比继续下跌，且11月全部工业品价格同比跌幅均呈扩大趋势；此外PTA产业链负荷率也在继续下滑。从11月上半月高频数据观测，11月工业增加值可能会出现小幅回升。

出口方面，CCFI指数和SCFI指数11月上半月的跌幅继续扩大，分别从10月的-26.1%和-39.3%下滑至-28.1%和-41.8%，说明11月的出口同比增速恐将进一步下滑。

房地产方面，商品房销售环比继续改善，但考虑到去年高基数影响，商品房销售同比继续出现下跌，30大中城市商品房销售面积同比增速从10月的17.9%继续回落至9.5%。加之土地成交继续不容乐观，预计11月房地产相关数据难见明显好转。

消费方面，除了由于去年政策刺激导致浏览房地产网站人数大幅下降以外，互联网数据显示网上购物和汽车网站覆盖人数同比继续好转，旅游出行网站浏览人数也出现大幅度上升，暗示消费数据同比或将继续改善，我们预计“双十一”活动也有望使11月消费数据继续保持良好势头。