利率走廊机制的国际实践及启示

利率走廊机制是市场经济体中央银行广泛使用的一种货币市场政策利率调控模式，是实现货币政策调控方式由数量型调控向价格型调控转变的重要方式。随着存款利率浮动上限的取消，我国利率市场化改革将进入新阶段，货币政策调控模式将由数量型向价格型转变。本文对美联储、欧央行等主要发达国家利率走廊情况进行了研究，并结合中国实际情况得出相关启示。

利率走廊的定义、要素、操作途径及新模式（一）利率走廊定义。利率走廊机制是中央银行通过调节流动性（货币供应）引导短期市场利率接近目标政策利率，并将短期市场利率的波动范围控制在一定操作区间的机制。理论上，利率走廊体系能够约束市场利率的波动，保障目标利率的实现，并在此基础上实现向实体经济的传导。

（二）利率走廊包含的要素。一是市场利率。市场利率通常为短期（多为隔夜）利率，可以受到各国央行的调节，例如美联储以联邦基金利率作为政策利率。二是走廊上限利率。是指政策利率波动的上限，通常是中央银行的某种贷款利率，如再贴现利率。三是走廊下限利率。政策利率波动的下限，通常是中央银行的某种存款利率，如超额准备金利率。四是目标利率水平。目标利率水平是中央银行根据通胀、经济增长速度等目标选择的最优政策利率水平。根据目标利率水平与走廊上下限的距离，利率走廊又分为对称走廊和不对称走廊，前者上下限利率到目标利率的距离相等，后者上下限到目标利率的距离不相等。

（三）利率走廊机制操作途径。利率走廊作用的发挥，通过中央银行操作货币政策工具调节货币市场供求关系进而影响市场利率来实现。当市场利率下行并低于走廊下限利率时，有剩余资金的金融机构会选择把资金存到中央银行而不是拆借到市场上，减少隔夜市场资金供给并把利率拉回走廊区间；当市场利率上行超过走廊上限利率时，资金短缺的金融机构会向中央银行借款，减少市场上的资金需求并把利率降回走廊区间；当利率水平处于走廊区间内时，资金短缺的存款机构会更愿意从资金富裕的机构那里拆借，有利于建立隔夜流动性的活跃市场。

（四）利率走廊的新模式。2008年国际金融危机以后，原先采用走廊机制的发达经济体纷纷转向地板体系，即利率波动只有一个下限约束，并且目标利率水平与利率下限水平一致。在央行供应大量流动性、目标利率大幅下降的情况下，地板系统比走廊系统更加切合实际。而且目标利率水平等于利率下限（或者是超额准备金利率），有利于调动金融机构积极性，提高市场效率，为中央银行调节流动性创造更大空间。

主要发达国家利率走廊机制实践（一）欧央行相关实践。欧央行于1998年6月成立后即实施利率走廊机制，该机制随着1999年欧元的启动而正式实施。其走廊上限利率为边际借贷便利、走廊下限利率为银行存款便利。银行存款便利允许金融机构在国家中央银行存入隔夜存款。通常情况下，存款便利利率比市场利率低，边际借贷便利则允许银行以惩罚性的市场利率获得隔夜流动性。原则上对边际借贷便利不设额度限制。欧央行设定的初始走廊系统为不对称系统，其中边际贷款便利利率比目标利率高150个基点，存款便利利率比目标利率低100个基点。然而，随着欧洲央行在1999年4月8日降息，利率走廊的走廊宽度随即收窄为200个基点，目标利率也开始位于走廊的中间位置。金融危机期间，由于欧洲央行实施宽松的货币政策，欧元隔夜平均利率指数不断下降。与此同时，利率走廊的宽度也经历多次变化，先是2008年10月被暂时收窄至100个基点，接着2009年年初又被恢复到200个基点，最后才于2009年5月7日的会议之后重新收窄并确定在150个基点。2009年的年中开始，实际隔夜拆借利率已被足量的流动性驱使至走廊下限附近，此时的利率走廊系统就近似于地板系统。事实上，正是由于地板系统将利率政策与流动性政策相分离的优点，欧洲央行向货币市场注入空前流动性的同时才能将短期市场利率稳定地控制在政策利率附近。

（二）美联储相关实践。美联储曾非正式地实施过走廊系统。2008年金融危机爆发后，美联储实施了第一轮量化宽松政策，旨在改善私人信贷市场，引导市场长期利率下降，刺激经济活动。联储资产负债表规模从2007年的约8万亿美元膨胀到2009年末的23万亿美元。由于准备金供给的急剧增加，越来越难实现联邦公开市场委员会(FOMC)的目标利率。于是美联储于2008年10月开始对超额准备金支付利息，并将该利率水平设定为联邦基金目标利率减去75个基点，试图以此稳定联邦基金利率。

从理论上看，当时联储的操作空间实际上已经具备了一个走廊系统的基本特征。超额准备金利率形成了联邦基金利率浮动的下限，贴现率(美联储于2003年1月设置的高于联邦基金目标利率的惩罚利率)形成了联邦基金利率浮动的上限。如果美联储将联邦基金的目标利率设定在这个通道的中央，就是对称的走廊，如果目标利率设置在非中间位置，就是非对称走廊。在量化宽松的政策背景下，其所设定的利率下限最终帮助联邦基金利率锚定在联邦公开市场委员会设定的目标利率附近，取得了预期效果。

对我国的启示（一）完善存款准备金制度。在公开市场操作制度中，如果商业银行面临较低甚至零准备金率，微小的公开市场操作就会对商业银行的流动性环境产生巨大的影响。我国目前实行法定存款准备金制度，虽然央行近期对不同规模的商业银行采用了差别存款准备金率，但与发达国家的商业银行相比，我国商业银行整体上仍然面临较高的准备金率。较高的准备金率使得商业银行的储备规模过高，在面对央行公开市场操作时具有较大的弹性空间，从而会提高公开市场操作的成本。未来，即使我国央行逐步建立对称走廊系统，央行仍需要使用公开市场操作对市场流动性进行微调，引导短期市场利率逼近目标利率。但是，准备金率过高不仅会降低利率走廊机制的效果，而且还将不可避免地导致利率价格的扭曲。因此，我国央行在建立走廊系统的同时，也应适时考虑降低存款准备金率，或者考虑实施自愿准备金持有制度，进而使基于准备金制度的走廊系统最优化。

（二）深化利率市场化改革。目前，我国已全面放开金融机构的存贷款利率上限，但中小金融机构的自主定价能力还需大力强化。特别是短期利率到长期利率的传导机制尚未建立。央行创设的抵押补充贷款工具(PSL)，旨在引导中期市场利率波动。但实际运行中短期市场利率向长期利率的传导存在断层。因此，我国央行应继续深化利率市场化改革，稳定金融市场环境。

（三）逐步构建利率走廊系统的各个要素。一是逐步构建利率走廊的上限。目前，我国央行还没有创设隔夜的贷款利率，人民银行于2013年1月创设的短期流动性调节工具(SLO)，以7天内的回购操作为主，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，央行可对其逐步完善并构建为利率走廊上限。

二是逐步构建利率走廊的下限。目前，我国央行对超额存款准备金支付的利率为0.72%，有学者提出以该利率为未来中国利率走廊的下限。但是我国银行间同业市场隔夜拆借利率近两年波动较为频繁，通常保持在2%的水平之上，这样实际市场利率与走廊下限之间的宽度过大，不利于约束市场利率的波动。因此，我国央行可借鉴国际经验设立存款便利，打造利率走廊的下限。

三是逐步构建市场的政策利率，增加货币政策操作的透明度。中央银行除了构建利率走廊的上下限外，还需要向市场公布明确的政策利率，这样不仅为市场利率提供一个短期基准利率，而且可以让货币政策操作更加透明化。目前，我国央行在设定政策利率时，可以选择以银行间拆借利率(如美国以联邦基金利率为基准)或者回购利率(如瑞典央行以回购利率为基准)为基准，前者是我国2007年后重点培育的货币市场利率，回购操作则在近两年发展迅速，逐渐成为人民银行调节流动性的主要工具，该利率对货币市场利率及国债利率都具有较强的引导作用。因此，我国央行应结合我国市场发育程度和利率走廊的上下限合理选择用作政策利率的指标。

四是进一步在利率操作体系中纳入宏观审慎元素。面对影子银行特别是货币市场快速增长的客观实际，央行需采用货币政策工具影响短期批发资金市场，包括通过回购干预货币市场流动性、通过回购利率为货币市场提供基准利率等。