民生固收李奇霖：汇率贬与债牛缘何并存？

摘要：

安全类和具备赚钱效应的人民币资产供给稀缺，汇率贬值反映的是大量货币流动性追逐少量安全类资产所产生的溢出效应。

如果说汇率贬值起因于安全和可赚钱的人民币供给缺失，人民币资产风险溢价上升，利率债、高等级信用债却受益于相似的基本面。

本轮人民币汇率贬值速度较快，且显有央行干预的痕迹。我们认为，汇率贬值至少有两个益处：1）边际上缓解出口上的压力；2）重估人民币资产；3）缓解外储维稳压力。

正文：

安全类和具备赚钱效应的人民币资产供给稀缺，汇率贬值反映的是大量货币流动性追逐少量安全类资产所产生的溢出效应。

金融危机前，由于人民币资产高回报率和出口扩张，进入国内货币流动性可视为权益类投资，是长期稳定的资金来源。金融危机后，由于中国经济加杠杆，进入国内货币流动性以套利为主，外汇占款与资产价格和实体加杠杆与否表现出较强的相关性。

套利存在的核心：人民币资产端存在赚钱效应，美元负债端成本低廉。前者要求国内持续加杠杆创造融资需求，或者存在资产价格上涨预期，后者要求美元债务低利率和美元贬值。

当人民币资产缺乏赚钱效应，反映的是人民币好的资产供给稀缺，存量资产风险溢价上升，资产端赚钱预期开始扭转；再加上美联储加息，美元进入大的升值周期，套利存在的必要性开始动摇。

套利解除的过程是卖出人民币资产，偿还美元债务的过程，套利存在时是：套利——银行结汇——央行结汇形成外汇储备，套利解除的时候是：套利获得的本金和利润——银行售汇——外汇储备下降。这是人民币汇率贬值和资本外流现象产生的根源。

如果说汇率贬值起因于安全和可赚钱的人民币供给缺失，人民币资产风险溢价上升，利率债、高等级信用债却受益于相似的基本面。

以房地产、基建和出口为核心的终端需求下行是长期和结构性的，以上述三者打造的产业链产能相对过剩，有去杠杆和去产能压力，实体能提供的高回报率资产供给开始稀缺，与此同时，资产的风险溢价开始上升。

是主动还是被动，都会导致金融机构扩表，各类金融机构资产规模迅速扩张。从微观感受看，一方面是实体资产稀缺，但另一方面，各类金融从业人员却又有很大的资金配置压力。

主动加杠杆与被动加杠杆也有同的地方，这个不同主要反映在银行间市场资金面上：

前者创造了新的资产，而后者只涉及不同金融机构对同一企业债务关系转化，被动加杠杆对银行间市场流动性负面冲击则相对有限。

主动加杠杆的时候央行对企业债务扩张和潜在通胀压力是防范的，货币会紧缩；被动加杠杆反映的是企业收入端来源不足需要外部融资扩张抵补，对应的是企业资产负债率被动上升和信用风险释放，央行有动力去宽松货币。

“实体缺资产”+“货币流动性宽松”+“相对高负债成本”并存的格局，倒逼资金只能通过加杠杆到安全类资产实现收益，或囤积于期限长、流动性溢价高的资产，而不敢抬升风险溢价。所以收益率曲线平坦化，长端利率收益率再创新低。

尽管资本外流在流动性供给端确实不利于利率下行，但如果考虑到资金面宽松是“衰退式”的，汇率贬值是实体缺资产、人民币资产赚钱效应减弱的结果，与利率下行的基本面一致，所以汇率贬与债牛并存。

本轮人民币汇率贬值速度较快，且显有央行干预的痕迹。我们认为，汇率贬值至少有两个益处：1）边际上缓解出口上的压力；2）重估人民币资产；3）缓解外储维稳压力。

第一个益处是为了边际上好转出口的压力。

从外需看，金融危机前是发达国家居民部门加杠杆，如今是去杠杆中继的过程；从要素价格上看，金融危机前是人民币汇率低估和人口红利，如今是实际有效汇率高企和劳动力成本上升和劳动力成本比较优势下降；从制度上看，金融危机前是WTO制度红利，如今是以邻为壑的贸易保护主义。

发达国家居民去杠杆、制度阻塞是不可控的外部因素，人口数量红利和劳动力成本上升是内部不可控的因素，相比较前几个因素而言，人民币汇率升贬值可操作性更强。

第二个益处是重估以人民币计价的资产。

实体缺资产的背后其实是安全和可赚钱人民币资产供给不足。人民币提供的高收益资产经历了：实体高回报率、资产价格上涨（2009年）——信托、理财和非标资产（2012年、2013年）——股票、打新（2014年-2015年上半年）的过程。

人民币资产的赚钱效应不足，而人民币汇率快速贬值则可以有效引导资产价格重估。反过来理解，如果在人民币资产赚钱效应不足的情况下还继续维持汇率强势，那么资本外流的压力无疑是会加大的。

第三个益处是缓解外储压力。

我们假设套利者是以1美元兑8人民币开始进入国内套利，套利资金是100万美元，人民币计价资产的回报率是20%，假定央行运用外汇储备收益是5%，1美元兑人民币汇率升值到6，如果套利者要兑现浮盈的话，那么央行对应的外汇储备缺口压力为：100*1.25（汇率升值幅度）*1.2（套利收益）-100*1.05（央行外储收益）=45万；

如果汇率这个时候到了1美元兑换10人民币（只是假定用于例子说明，并非我们的预测），那么央行对应的外汇储备缺口压力仅为：100*0.75（贬值损失）*1.2）套利收益）-100*1.05=-15万。套利者因此还亏损15万美元，央行外储也有结余。

因此，如果投机者预期套利收益收窄需要平仓，那么汇率快速调整（必须是快速，因为不能给套利平仓喘息的机会）是可以锁住套利资金留存收益和减轻外储压力的。