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债转股经验的国际视角与中国关注

当前中国经济与十五年前相比不可同日而语,虽然债转股仍然可以作为一项政策工具选项,但在运用范围、条件和效果方面,已经与上一轮债转股存在很大区别。债转股的环境已经发生很大变化,需要更多地借助市场化的力量,政府只要给予必要的政策支持,由债权人和债务人自主完成。此外,债转股应重点聚焦行业龙头企业。国家可以设立若干行业并购重组基金,委托具有经验的资产管理公司等专业机构管理,扶持若干家具有良好发展前景、管理规范的龙头企业通过债转股等工具进行重组,帮助龙头企业焕发生机。在债转股过程中,可以由拟债转股企业提出包括债转股在内的重组整改计划,提交资产管理公司、行业专家、政府部门在内的专家审核通过进行。

近期,债转股再次成为热门话题。作为上世纪末债转股实践的直接参与者,2001年我们曾经对借助债转股方式处置银行不良贷款的背景、技术与政策,进行过系统观察与总结。虽然时光流逝十五年,但文中许多观点依然具有现实意义。结合近年来国内外实践,我们想就债转股问题再补充一些经验之谈和政策建议。

国际上政府主导型债转股的实践经验

所谓债转股是指债权人和债务人为了各自利益把债权债务关系转换成股权关系。根据性质不同,债转股可以划分为商业性债转股和政策性债转股。政策性债转股是指一些国家在陷入经济危机或企业债务负担过重时,政府通过一揽子的债转股及其配套法律、政策的出台,寻求解决债务、企业重组、结构调整等问题。无论是转型国家、新兴经济体,甚至发达国家,都受到过经济危机和金融危机的冲击,其中一些国家在企业普遍陷入困境时实施了政策性债转股政策。根据一些国家债转股的时期、目的和特点,可以将国际上的债转股分为以下四个阶段。

(一) 20世纪70年代末至80年代末拉丁美洲国家的债转股

政策性债转股始于20世纪70年代末、80年代初的拉丁美洲,源于该地区严重的外债危机。拉丁美洲的债转股通常由外国企业以一定的折扣率购买银行的债权,然后外国企业到该国中央银行将此债权换成当地货币,用于购买企业的股权。其结果是现有债权转换成股权,分期偿还的本息得以免除,外国企业获取直接投资回报。其中,巴西从1978年开始执行债转股计划,由于限制过多,到1984年不得不终止。1988年巴西开始新一轮债转股,后因条件过于宽松而演化为纯粹的投机行为。墨西哥从1986年正式推出债转股计划。阿根廷在1987年10月开始债转股,由于担心汇率不稳定和通货膨胀而进展缓慢,直到1989年债转股才开始大规模进行。智利债转股计划最为成功和最有灵活性,不仅其转换数量多,对外国投资者吸引力大,而且政府干预少。从1985年到1991年,该国转换了大约70亿美元的债务,占外资商业银行债务的30%左右。

拉丁美洲国家的债转股取得以下成效:一是减轻了外国债务,从1982年到1990年,拉丁美洲国家的外债仅从8460亿美元增加到12800亿美元;二是吸引了外国投资,有助于在结构调整计划的配合下实现私有化;三是债转股有效地遏制了“资金外逃”;四是帮助银行摆脱了非经营性债务所带来的负担;五是为外国投资者提供了有利的投资渠道。但是,拉丁美洲国家的债转股也导致了通货膨胀和更高的利率,引起了外资控制权等经济和政治上的问题。由于潜在通货膨胀的威胁,债转股在运用时受到了较大影响,并在1990年后逐步趋于萎缩。

(二) 20世纪90年代初中期中东欧国家的债转股

前苏联解体后,在东欧和俄罗斯的经济体制改革中,私有化一直占据核心地位。保加利亚、俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等国都曾经有过债转股的计划或实践。中东欧的债转股不仅是债务管理的手段,更重要的是私有化的重要工具。其中,保加利亚的债转股计划于1995年正式推出,除了加快私有化进程外,债转股目标还包括减少外债、改善外债结构和质量、增加外国直接投资和创造有利的经济环境等。该计划包括候选企业的筛选标准,外债债券购买者的所有权凭证,实施债转股、所有权转移的操作程序等。保加利亚的债转股对国外投资者私有化中的参与、汇率管理、非登记证券的获得、税收、主管机构等做了明确的法律规定,设计了完整的法律框架。1991年和1992年,匈牙利和捷克分别向俄罗斯提议将其债权转为它们选择的俄罗斯公司的股份。俄罗斯接受了这一建议,而且提出了对等的债转股建议,即将其40亿美元转换成当地一家炼油厂的股权。同时,俄罗斯把这种方式推广,以债转股形式获得了乌克兰出口天然气管道的股权。1992年,俄罗斯在7国首脑会议上提出过债转股计划的建议,并与奥地利和芬兰进行谈判,后因政治等原因,债转股不得不搁浅。1995年底,俄罗斯再次计划于1997年开始大规模地进行外债债转股。1996年12月国家产权委员会提交了一个总统令和政府条例,但同样被束之高阁。

波兰、匈牙利、捷克等转型经济国家在处置其高额不良资产时,运用了向银行注入资本金、私有化、强制破产、资产重组等办法,其中债转股只是作为一项有限的手段来使用。债转股后,银行不仅得到了控制权,而且享有企业最终剩余资产的处置权。捷克国家私有化基金发行了500亿5年期债券,其中380亿用于债转股。该国5家国有银行全部实行私有化,但国家继续持有37%至 53% 的股份。捷克虽然很早就有了债转股实践,但直到1998年初才在《银行法》、《贸易法》修正案中增加了债转股的内容,规定公司经债权人大会同意并与原股东协商后,可以按面值进行债转股,并对债转股企业的税收减免做了明确规定。

(三) 1998年以来东亚国家的债转股

东南亚地区在遭遇亚洲金融危机后,在最初的稳定措施中并没有特别重视债转股的作用。

尽管1998年下半年韩国政府主持了五大财团的债转股协议,但债转股在韩国巨大的企业债务中所占比重相当小。据世界银行的一份研究报告,在企业债务负担特别沉重的韩国,1998年底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1%左右。这一现象在1999年得到改变,韩国调整了政府对公司重组的政策,即政府只做外部协调,由债权人和债务人自主协商,合理确定公司的债务水平,使得企业能够用预期利润支付财务费用。最终,韩国采用了一种双赢的战略: 运用债务转换和其他正式计划,而不是销账的方式。到1999年底,韩国九大部门的产业重组计划近于完成,在石化、航空和车辆三行业对部分企业的债务实施了债转股。

(四)美国金融危机后对汽车行业的类债转股

2008年美国次贷危机诱发金融危机,对美国汽车行业产生了严重冲击,加上受制于车型落后、美国工人联合会拒绝裁员与降低福利待遇等原因,美国三大车企均已资不抵债,陷入困境。为避免汽车行业利润大幅下滑和大批工人失业,在美国政府与私营机构联手救助下,采取了包括类似债转股性质的救助措施。2009年5月1日和6月1日,克莱斯勒和通用汽车先后申请破产保护。

在问题资产救助计划下,美国财政部向通用汽车提供近510亿美元的资金救助支持,作为回报,美国政府持有重组后新公司60%的股份,加拿大政府持有12.5%股份,工会持有17.5%股份,其他债权人持有剩余10%股份,而通用汽车原股东不再持有新公司任何股份。美国财政部向克莱斯勒先后借款125亿美元,并促成与意大利菲亚特汽车公司战略重组计划,克莱斯勒将优质资产注入与菲亚特合作成立的新平台,汽车工人联合会持有该公司55%股份,菲亚特持有20%(未来可增持至35%),美国财政部持有2%,加拿大政府持有8%。美国政府在对汽车巨头提供资金援助的同时,还实施了汽车行业融资计划、汽车零部件供应商支援计划、汽车保修承诺计划,减免节能环保机动车消费税,出台旧车置换新车补贴方案,同时要求三大汽车公司各自制定可持续重组发展计划并接受政府监督。例如,政府接管通用汽车后,通过破产保护程序倒逼债权人接受债转股方式,并对新通用公司大力压缩生产成本,减少薪资和利息成本,包括高层人员的降薪;缩减规模,重点发展节能型汽车,提高节油车型产量和发展节省能源技术;重新规划旗下品牌、车型和经销网络;进行资金结构重组和生产机构重组。

此外,政府还支持私募基金参与三大汽车企业及其子业务与子品牌的重组。例如,博龙资本管理公司以76亿美元收购原戴姆勒持有的克莱斯勒集团80.1%的股权,该价格还不及戴姆勒收购克莱斯勒支付400亿美元的五分之一。私募机构大举参与美国汽车业重组并购,在短期内使得美国汽车公司及时获得营运资金支持,同时也盘活美国汽车低效及无效资产,提高不良资产处置效率,并取得了较好收益。

美国政府先后向汽车及相关行业提供约800亿美元资助,陆续通过市场化方式在资本市场等退出,对汽车行业救助最终付出近93亿美元的成本,但是救助效果是显著的。自2009年开始,新复苏的汽车行业创造约37万个新就业岗位,新的通用、克莱斯勒和福特都已实现运营利润,重新具备市场竞争力。政府救助不仅挽救了通用与克莱斯勒,同时也救助许多关联上下游企业,实现了汽车行业战略转型,解决了劳动力成本过高和战线过长的老大难问题,避免了大范围行业破产危机,实现了社会稳定与经济稳定。

债转股的大规模运用

有着特定的适用范围和环境

政策性债转股有别于纯市场化的债转股,如公司发行可转债在符合条件下的债转股,私募基金或全能商业银行在债权收益偏低而风险相对不高情况下的债转股,企业进入破产程序或陷入困境时债权人和债务人协商进行的债转股,金融资产管理公司在处置不良资产时进行的债转股等。债转股作为一项政策工具的大规模运用,是在特定的经济和金融背景下,由政府推动或主导的。根据经济形势、政府可选工具、利益主体博弈不同,债转股也发挥着不同的作用。

(一)债转股的政策性运用有着特定的环境

政策性债转股通常发生在一国企业部门杠杆率过高、财务负担过重,甚至发生经济危机和金融危机的背景下。在严峻的经济形势下,该国企业普遍出现偿付困难,甚至是作为支柱行业的龙头企业也不能幸免,从而影响银行等金融机构的债权本息回收,对依赖外债的国家则同时影响国际收支。在此形势下,政府希望通过以时间换空间的方式,将一些重点行业重点企业的债权转为股权,降低资产负债率,为这些企业顺利度过周期性低谷或结构调整赢得宝贵时间。同时,债权人也避免账面损失暴露,指望通过企业的未来股权收益抵补当期损失。如果形势好转、企业顺利转型,将实现利益相关者多赢的结果。

(二)政策性债转股通常设有多重目标

各国债转股时除了企业债务负担过重外,同时还存在其他问题,如外债比例过高、投资不足、产业结构不合理、国有比重过高、企业社会负担过重等。从政府角度考虑,既要考虑重点企业生存,也要考虑债权人的利益,对外要考虑化解外债危机和吸引国际投资,对内则要考虑避免出现金融风险集中暴露引发金融危机;既要考虑企业短期生存问题,也要考虑企业长期可持续发展问题,同时还要考虑国家产业结构和经济安全问题。各国在考虑债转股时面临不同利益相关者的压力,掌握的资源和回旋余地,各项制度基础设施和市场经济环境,可供选择的政策措施不尽相同,除了降低企业财务费用以外的其他债转股目标也不尽相同。

(三)政策性债转股具体运作差异很大

各国政策性债转股运作通常由政府部门设定债转股范围、条件和程序,同时给予政策支持并进行监督。在债转股范围方面,通常选择国家支柱行业、进出口替代重点行业、重点地区、外资银行作为主要债权人等陷入财务困境的重点企业,部分国家还明确了债转股总体规模;在债转股条件方面,通常要求企业当前或经重组后产品有市场,技术相对先进,管理水平较高,同时要求企业剥离无效和低效资产、裁减冗员、降低不合理的薪资成本等瘦身措施,聚焦主业;在债转股程序方面,大部分国家对债转股的适格主体、流程、期限、监管部门等进行了规范,有的甚至对债转股的转股比率、转股金额和期限做出了明确规定;在配套政策和法律支持方面,政府在注册登记、税收减免、外汇管理、破产程序等方面给予重点支持,给予转股后的企业、股东和投资者一定优惠,有的国家还特别修改了《公司法》、《银行法》、《破产法》等法律,确保债转股的顺利进行。因此,政府在相当程度上对政策性债转股发挥了主导和引导作用。当然,债转股的具体运作则是由债权人和债务人协商完成的。

(四)政策性债转股效果难以客观评价

政策性债转股除了俄罗斯、巴西等少数没有实施或者演化为纯粹投机性交易外,大部分都取得了降低企业财务费用的短期效果。但是,对债转股的长期目标,则很难评价。一方面,各国对债转股的预期目标,可能在设计时就要求过高;另一方面,在债转股实施过程中,受到各种国内外因素的影响,特别是国内基础设施和经济恢复程度的影响,很难评判哪些是债转股本身的成效。因此,国内外也极少有评价债转股整体绩效的文献可资借鉴。

至于我国上一轮政策性债转股,既有一大批通过核心企业带动地区性、行业性重组、上市等成功案例,也有一大批债转股完成但转股后仍基本维持原有经营局面的企业(包括十多年后才注册登记或没有剥离社会负担成为“僵尸企业”),甚至有转股后陷入停产或破产的企业。总体而言,在资产管理公司等市场主体运作下,债转股还是盘活了部分商业银行不良资产,实现债转股企业扭亏为盈,促进企业转换经营机制,推动了现代企业制度的建立,基本达到了国家实施债转股的目标。

我国当前环境下

实施债转股应重点关注什么

有人认为,我国当前经济面临的问题与上世纪末有许多相似之处,过去一些行之有效的政策工具应该尽快拿出来使用,包括债转股。我们认为,当前中国经济与十五年前相比不可同日而语,虽然债转股仍然可以作为一项政策工具选项,但在运用范围、条件和效果方面,已经与上一轮债转股存在很大区别。

首先,债转股的环境已经发生了很大变化。我国当前企业和银行的双重困境,既有传统增长方式不可持续问题,也有钢铁、煤炭、有色等重化工行业在全球经济周期背景下的结构性问题,尤其是煤炭行业可能面临需求向下拐点。传统经济增长方式不转换,宏观经济不可能出现根本改变。而上世纪末我国经济同时遇到了加入世贸组织后的国际需求和城镇化带来的房地产国内需求双重机遇,今后很难重演,政策性债转股的效应也不可能复制。再加上目前作为市场主体的企业(包括国有企业)、商业银行(包括国有大型银行)、资产管理公司绝大多数已经是股份有限公司或上市公司,政策设计很难简单复制上轮债转股时左口袋到右口袋、以时间换空间的腾挪。

其次,债转股需要更多地借助市场化的力量。既然在美国等市场经济发达国家,在救助汽车行业时都采用了类似债转股的政策,那么在我国当前情况下也不应该否认债转股仍然是一个同时化解企业困境和金融风险的选项。当然,债转股可以分为两种情况:一种是纯市场化的债转股,另一种是在政府支持下准市场化的债转股。前一种情况,政府只要给予必要的政策支持,由债权人和债务人自主完成;后一种情况,政府则需要制定必要的标准和条件,除了减轻企业负担这个目标,同时规定其他一些目标,例如治理机制改革与经营机制转换,围绕多目标给予更多的政策和法律支持。

最后,债转股应重点聚焦行业龙头企业。债转股应围绕煤炭、钢铁、有色等重化工行业的龙头企业进行。国家可以设立若干行业并购重组基金,委托具有经验的资产管理公司等专业机构管理,扶持若干家具有良好发展前景、管理规范的龙头企业通过债转股等工具进行重组,帮助龙头企业焕发生机。通过债转股,可帮助龙头企业实现再生,在此基础上促进行业整合,并达到优化行业结构和去产能的目标。在债转股过程中,可以由拟债转股企业提出包括债转股在内的重组整改计划,提交资产管理公司、行业专家、政府部门在内的专家审核通过进行。拟债转股企业必须在技术上位于行业前列,剥离社会负担,企业规范运作,符合环保标准;国家和地方政府同时在分流人员、去产能、减轻社会负担方面给予必要支持,避免出现上一轮债转股后部分企业依然没有真正实现改制的局面。

(黄志凌系中国建设银行首席经济学家;曲和磊系幸福人寿保险股份有限公司副总裁;唐圣玉系中国信达资产管理股份有限公司战略发展部副总经理)

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