信用债：回归基本面分析是核心

长久以来，政府的外部支持因素让部分人确信国企信用债风险较低，而刚性兑付更是成为部分投资者心中默念的定律。当宏观经济下行压力加大，叠加部分行业产能过剩和经营恶化，信用违约的爆发似乎不可避免。根据笔者的最新统计数据，2014年底之前，债券市场仅发生19起信用事件，这一数字在2015年增加到43起，而2016年初至今已经新增21起，其中11起发生了实质性的违约。随着中铁物资等央企加入违约阵营，信用债违约案例的主角扩大到了央企发行人。正在市场为信用风险焦灼之际，河北宣化北山和海南交投，在事先并未约定回售条款的前提下，明确提出用地方债置换其所发行的城投债。

近期产业债信用风险的逐步释放，打破了债券市场刚性兑付和政府干预的预期，同时也似乎打破了某些市场人士所谓的“投资信仰”。一方面是信用违约事件由点到面的爆发，引发市场对更多的信用债潜在违约风险的担忧；另一方面是个别城投债提前偿还公告的突然抛出，引来市场机构对城投平台契约精神的质疑。有人质疑，央企还不起债了，是否说明不能再指望中央政府支持？城投企业提前还钱了，没有了契约精神的地方政府还能信吗？产业债出现了违约，那城投债违约是不是渐行渐近？

市场投资者一旦有了偏执的所谓信仰，便是在矛盾的两个层面来回游走。然而我们不应被信仰所左右，市场的信仰纯粹反映了某些投资者对发行人的美好预期。无论是产业债，还是城投债，其背后的信用风险的实质才是最值得关注的。目前的债券市场正经历着一场系统性风险冲击下的信用重构。投资者信仰的变化，正是从侧面反映出市场对信用债内在价值和风险溢价的日益重视。

首先，政府支持向来都是客观存在的，没有必要过分夸大而使之成为不发生违约的自我救赎。政府支持，是建立在发行人基础信用之上的外部因素。无论是一般性的国企，还是平台企业，均少不了政府支持这种隐性的担保。问题在于，在这背后的信用关联，并不是一成不变的，而是随着行业环境和公司经营的变化而变化。特别是在经济下行压力加大和行业低谷时期，产业类的国企发行人，比平台企业更容易减弱甚至丧失这种信用纽带。市场的力量总会大过政府干预。产业类国企市场化的业务，更容易在经营中暴露风险，政府与企业“友谊的小船说翻就翻”，也是市场使然，并非政府有意为之。

其次，市场对城投债信用风险的担心，实际上仍是情绪化的判断。河北宣化北山和海南交投的提前兑付事件，无关信仰，只是发行条款的重新谈判，正常的提前兑付必须经过持有人会议的同意，债券持有人仍有较大的发言权，而企业的偿债能力并没有发生根本变化，地方政府对平台企业的支持力度也没有削弱。而最近取消或推迟信用债发行的企业不断增多，似乎正从产业类向城投企业蔓延，这也在无形中加剧了市场对平台的担忧。市场的这种对不确定性因素的“过激”反应并非第一次，早在国发43号文出台后的两个月，市场其实也经历了一波情绪化的判断，部分机构唱空城投债的声调不绝，而此后当2015年下半年市场回暖，基建和稳增长发力，城投融资环境大幅改善，加之产业债信用事件增多后，市场又开始重新追捧城投债。如今，城投债的承做和发行又出现了井喷，显示出政策放松之后，城投企业依靠借新还旧，信用水平在逐步稳定，而大多平台考虑的仍旧是以“时间换空间”，待地方经济和财政回暖后再还本，并不会“简单粗暴”地提前还款，何况地方债优先置换的是负债中占比较高的银行贷款，目前并没有必要担忧更多的平台会效仿。

再次，城投债信用风险的逻辑与产业债仍有较大不同，看清楚其背后信用风险的实质尤为关键。同样是政府支持，平台企业几乎被视为地方政府的“第二财政”，无论其业务属性，还是财务结算，都与地方政府存在着紧密的联系，可谓一荣俱荣一损俱损，而一般国企，无论是央企还是地方国企，毕竟是市场化的业务和现金流，经营好坏直接关系到是否有足额的偿付能力。另外，城投债更多地受政策因素影响，而产业债则更多地受行业影响。平台企业未来最大的不确定在于转型，而不在于偿债，而转型实际上是要与地方政府划清界限。现在的平台企业完全不是当初那个仅仅满足于土地和基建的纯工具，完全成为了一种地方特殊国企。也许未来改革之后，真正公益性的地方国企也没必要自己融资。能转型成为一般的产业类的国企仍然要面临信用风险的冲击。

最后，无论是产业债还是城投债，均应逐步从对外部支持的考量过渡到重视发行人自身的经营和风险。也许是出于对其背后地方政府的信仰，城投债似乎仍被视为信用债的安全港。至少在现有的政策环境下，地方债务的系统性风险是可控的，平台企业在宽松的融资环境下维持了充足的流动性，无论意愿还是能力，城投债违约的风险整体上低于产业债。然而，投资者在做出投资决策时也应该减少不切实际的信仰，更多地关注平台自身的经营发展和转型。比如，平台的公司治理是否有效，信息披露是否完善，与地方政府的业务协议是否规范，财务结算是否顺畅等。不要让信仰蒙蔽了双眼，那种不看指标只凭信仰、闭着眼买城投债的时代，应该终结了。让市场回归理性，便是让信用债重回合理估值和定价、让市场风险自发释放的过程，这也许是一个债券市场走向成熟的必经之路。

（作者系中诚信国际信用评级有限责任公司政府融资评级部评级副总监）