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利率市场化下储蓄国债定价机制选择

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目前,我国储蓄国债定价采用固定利率,通常在同期人民币定期存款利率基础上增加一定百分点所得。自1994年凭证式国债诞生以来,央行对于存款利率上限的管制使得储蓄国债多数情况下都能以微弱优势“跑赢”各金融机构存款利率,成为吸引个人储蓄资金的主要投资渠道。随着利率市场化改革的加快和存贷款市场的进一步放开,市场利率走势更加难以预测,固定利率式的储蓄国债显现出诸如利息成本提高、只重“名义”忽略“实际”利率、利率下降时背负借债成本、利率上升时财政资金紧张等劣势。这种以名义存款利率作为“盯住”的基准是否合理以及储蓄国债传统的“跑赢存款利率”这一优势是否可持续,值得深思。基于利率市场化影响,借鉴国际先进经验,探索适合我国国情的储蓄国债定价机制,发行通货膨胀指数储蓄国债时机渐进成熟。

利率市场化改革

对储蓄国债定价的影响(一)利率市场化进程的加快或将推高名义存款利率,固定利率的储蓄国债也将被迫提高利息成本。美、日等发达国家利率市场化的实践表明:利率市场化后,实际存款利率将从被低估而转变为逐步趋近经济的实际增速。在美国和日本各自长达16年的利率市场化进程中,实际存款利率均明显低于GDP增速,而在利率市场化接近尾声时,二者迅速靠拢,且波动浮动有所减小。

纵观我国利率市场化进程,自1999年10月存款利率改革的初步尝试以来,实际存款利率一直明显低于GDP增速,存在被严重低估的可能。由于我国目前处于经济结构调整的转型期,且受全球性经济危机影响,GDP增速有所放缓,但在可预见的未来,为避免中国经济“硬着陆”,GDP增速仍将保持在相对高的水平上,而利率市场化的加速将迫使实际存款利率向其靠拢,进而推高名义利率。因此,固定利率的储蓄国债也将被迫上调发行利率,其利息成本将大大提高。

(二)固定利率的储蓄国债只重“名义”、忽略“实际”。在现行的固定利率制度下,储蓄国债名义利率能够“跑赢”同期人民币定期存款利率,却未必能“跑赢”通胀率。经CPI调整后,储蓄国债的实际利率在各年份波动较大,并且在某些年份为负值。一味地“盯住”名义存款利率使储蓄国债在通胀较低的年份承担了虚高的实际利息支出,而在通胀较高的年份难以满足目标群体的投资需求。

(三)固定利率的储蓄国债持有期间对财政和投资者的影响。如果储蓄国债期限较长,固定利率的储蓄国债在利率大幅变化的情况下劣势将突出。对于财政来说,如果市场利率下降,那么财政资金将被“锁定”在发行时的固定利率,背负高额的借债成本;而当市场利率上升时,可能会出现集中的提前兑付,造成财政资金紧张。而对于购买长期固定利率储蓄国债的投资者来说,在持有储蓄国债期间,将面临着巨大的通货膨胀风险。

发达国家在通货膨胀指数

储蓄国债方面的经验借鉴

通货膨胀指数国债,是指国债的本金或利息根据某种物价变量定期进行调整的债券产品。利息或本金的支付由固定值变为随某一经济变量的变化而变化。

(一)通货膨胀指数储蓄国债种类。美国I系列储蓄国债属于利率指数化储蓄债券,收益与通货膨胀率挂钩,持有者在持有期间的收益率为固定利率加上通胀膨胀指数。该储蓄国债按面值等价发行,每年付息两次。利率分为两部分:一部分为由财政部根据市场利率确定的固定利率;另一部分为每6个月根据城市居民消费价格指数(CPI-U)变化而重新设定的可变利率。英国的通货膨胀指数储蓄国债是一种本金指数化储蓄国债,到期一次还本付息。投资期内本金随通货膨胀变化而变化,固定收益率不变。计算公式为:T期债券价值=(T-1)期债券价值(1+通货膨胀指数+固定利率部分)。

(二)固定利率的参照标准。美国I系列储蓄国债中固定利率参照招标确定,也可根据市场利率通过复杂计算得到的收益率决定。英国通货膨胀指数储蓄国债固定利率由英国财政部根据投资市场情况、金边债券的市场收益率以及收益率曲线来统一决定。

(三)通货膨胀指数的确定标准。美国I系列储蓄国债通货膨胀指数的确定是根据每年5月1日、11月1日公布的过去6个月的居民消费价格指数变化,居民消费价格指数的变化每6个月由劳工统计局公布一次。英国的通货膨胀指数储蓄国债中通货膨胀指数为零售价格指数(RPI),该指数由财政部每月进行公布。

(四)提前兑取的相关规定。美国I系列储蓄国债必须持有债券期限超过12个月后才能提前兑取。投资者若持有不满5年而要提前兑取的,则有3个月的罚息。英国的通货膨胀指数储蓄国债持有期不满1年只能收回本金,没有利息;持有期超过1年时,提前赎回的计息按月,不足1个月没有利息。

我国发行通货膨胀指数国债的

可行性论证(一)发行通货膨胀指数国债的利益博弈。对政府财政来说,通货膨胀指数储蓄国债具有较高的债务余额调控能力,在通货膨胀与GDP增长率正相关情况下,通货膨胀指数储蓄国债比名义利率债券更能保持政府的收支平衡,反之名义利率债券更符合政府的需要。对投资者来说,通货膨胀指数储蓄国债的低风险特征符合我国居民投资者“求稳”的投资取向,且风险比普通储蓄国债风险更低,可以满足投资者的多样化需求,保证投资者实际收益。对货币当局而言,能更方便、准确地推算出通货膨胀率预期的变动值,有利于货币政策的制定更具有针对性。因此,我国可适时推出通货膨胀指数储蓄国债,消除通货膨胀风险。

(二)通货膨胀储蓄国债品种设计。1、通货膨胀储蓄国债种类选择。考虑到我国实际情况,通货膨胀指数国债采用利率指数化较为适宜。即利率指数化储蓄国债利率=固定利率+通货膨胀率+固定利率通货膨胀率。固定利率适用于整个债券期限。不同时间段发行的债券固定利率并不相同。

2、固定利率的选择。上海银行间同业拆放利率(简称Shibor)是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。目前,对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。我国储蓄国债发行集中在每年3月至11月,且月月发行,建议通货膨胀指数储蓄国债固定利率的选择以1个月的Shibor利率为宜。

3、通货膨胀指数的选择。一是我国城市化比重低决定。美国等城市化比重较高,通货膨胀指数国债主要参照城市居民消费价格指数。而我国城市化比重较低,全部人口中农村人口占的比重大于城市人口比重,且认购对象面向广大农村居民,因此需考虑包括农村居民在内的居民销售价格指数。二是我国CPI指数月度公布机制决定。我国目前的CPI指数按月编制,在每月10日左右通过主要媒体公布,因此选择以CPI为通货膨胀国债的指数基础。计算公式为:某期间通货膨胀率=(期末居民消费价格指数/期初居民消费价格指数-1)100%。

4、付息时间段选择。国际上,通货膨胀指数国债一般每半年支付一次利息,相应采用的通货膨胀率每半年进行一次调整,但通货膨胀指数的变化受季节性因素影响较大,不便于投资者进行利率预测分析。从我国实际看,我国价格的季节性变动特征明显,若采用半年或一个季度,季节性因素很难处理,选择一年较为适宜。

5、通货膨胀指数储蓄国债期限选择。一是通货膨胀指数储蓄国债适用于期限较长的国债。期限长,累计价格上涨的幅度较高,不确定性也较大,化解通货膨胀风险的效果就越明显;期限短,价格变动的幅度有限,通货膨胀指数储蓄国债优势不能有效发挥。二是通货膨胀指数储蓄国债期限可选择5年至15年间。我国居民具有储蓄存款和购买储蓄国债的良好习惯,投资期限一般较短,因此期限可选在5至15年较为适中。

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