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邓海清:资金面高波动性和高中枢已成为长期趋势

2017-03-23 14:41:18 来源:证券时报网
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近日,债券市场资金面开始大幅收紧,部分机构出现头寸难平的情况,非银机构真实成交利率高于6%,市场对于此次资金紧张的解读主要包括: MPA考核、光大转债冻结资金、缴准等。

九州证券邓海清认为,假设市场解读的因素是资金紧张的根本原因,那么如何回答下面的问题:1、2016年7月江苏银行(600919)70亿IPO,同样大量冻结资金,为何资金利率仅仅上行10BP?2015年8月-2016年8月,缴准、缴税、季末出现过多次,但资金利率波动从未超过50BP,又是为什么?

一个合理的解释,一定要能够不仅解释当下,而且要能解释过去。可以明显看到,2015年8月-2016年8月,无论出现任何本应导致资金面波动的事件,资金利率实际都没有波动;2016年8月之后,无论出现任何风吹草动,资金利率都会大幅波动。因此,分析资金紧张,必须要回答这个问题:为何2016年8月前后,货币市场判若两人?

更形象的解释,在2016年8月之前,资金面像是参天大树,即使风再大,树干也不会晃动;而2016年8月之后,资金面突然变成了小草,随便一点风,都会导致小草的摇摆不定。我们不仅要关心风是什么,更重要的是需要回答:资金面到底为何由大树变成了小草?未来资金面会一直是小草,还是会重新成为大树?

邓海清认为,2016年8月是一个分水岭,2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢,2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

2015年8月-2016年8月,央行的逻辑是:一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要,将利率波动性几乎完全抹平;另一方面出于股灾救市的需要,将货币市场利率维持在明显偏低的水平。2016年8月之后,由于股灾确认结束,金融市场已经出现“资产荒”,房地产、债券价格过快上涨,出于防风险、去杠杆的需要,央行重新放开货币市场利率波动,同时提高货币市场利率中枢。2014年以来,银行同业链条飞速发展,资金流动路径为:“央行→大行→中小行→非银”,这既是解释“资产荒”的形成路径,也是“资金荒”的形成路径,完全取决于源头——央行——的放水程度:水放多了,就是资产荒;水不放了,就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻,进一步加剧资金紧张程度。

2016年8月以来,对于货币政策和资金面,政策层态度发生了翻天覆地的变化,关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”,演化路径为:央行召集大行讨论流动性管理(2016年8月)→中央政治局会议(2016年10月)→三季度货币政策执行报告(2016年11月)→中央经济工作会议(2016年12月)→四季度货币政策执行报告(2017年2月)→“两会”政府工作报告(2017年3月),高潮出现在2016年12月,正式提出“稳健中性”。

政策层基调的巨大变化,是导致资金面“由大树变为小草”的根源,任何风吹,草都会动。在可预见的未来,资金面是小草的局面不会改变,资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势,投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化,在货币政策定调不变的情况下,维持债券市场震荡市的判断。

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