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定增监管趋严及债券利率上升 可转债迎最佳发展机遇

2017-05-24 13:58:01 来源:中国证券网
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一、我国可转市场发展的历史与现状

广义上的转债主要是指内嵌权益属性的债券,包括传统可转债(以下简称“可转债”)、分离债和可交换债(EB)三种形态,其中可交换债又分为公募可交换债和私募可交换债(私募EB由于流动性和投资者群体的原因暂不在本文讨论之内)。

我国第一只可转债、分离债、公募EB分别发行于1993年、2006年、2014年,截至2017年5月,共发行127只/3543亿元的可转债、21只/951亿元的分离债、9只/240亿元的公募EB。从目前来看,传统可转债仍是主流品种,存量19只/646亿元;分离债2010年之后没有再发行,08江铜债于2016年到期兑付后,分离债已经暂时退出了历史舞台;公募EB属于新兴债券品种,存量9只/240亿元。

2014年以前,转债“进可攻、退可守”的特点发挥的淋漓尽致,2005~2014年十年间转债指数年化收益14.1%,略好于沪深300的13.5%,在个别股指下跌的年份、转债市场仍有正回报,股指大涨的年份转债甚至表现要好于A股,转债成为债券投资者间接参与A股市场放大组合收益的有力工具。但2015年以来,前述良好的风险收益特性被逆转,转债与A股表现出了“同跌不同涨”的特点,究其原因,主要包括如下方面:

(1)再融资渠道发达,利率水平较低,转债融资无优势、供给不足

相比于发达的年度1.6亿规模定向增发及1.7亿规模中长期信用债融资市场,转债并无明显优势,尤其是2014~2016年的降息周期利率下行环境中,企业通过转债融资的需求并不强。

(2)股市总体行情欠佳、转债融资企业的资质水平总体相对平庸

质地优良的企业更愿意通过低成本债券或者定向增发融资,真正选择发行转债的企业要么所在行业景气低迷、要么自身资质相对平庸,尤其是经过2014~2015年市场的大涨大跌,为数不多的正股表现不错的企业的转债已经转股退市,未转股的企业资质总体相对一般,在2015年中以来股票市场经历三次快速下跌行情中,转债受正股拖累表现相对较差。

(3)部分中小转债规模太小、流动性较差,市场极端情况下易跌不易涨

除了个别的转债,大部分转债的换手率较低,尤其是一些发行规模盘子较小的转债,在市场总体状况不佳尤其是发生极端状况时,转债“易跌不易涨”的特点尤为突出。

三、可转债市场的一些积极变化

尽管2015年以来转债市场的生态有些堪忧,但一些正在发生的积极变化使我们相信转债市场正迎来最佳的发展机遇期,未来转债市场的融资规模有望显著回升。

(1)再融资新规出台,定增融资受限

自2016年4、5月跨界并购、壳资源监管从严以来,增发规模趋势性下降,尤其是2017年2月中旬,《上市公司非公开发行股票实施细则》中部分条文的修订,使得定增融资的规模受限、难度加大,年度1.6万亿的增发融资需求需要寻找新出路,优先股、可转债等股债相结合的融资渠道受到政策鼓励,有望重新获得青睐。

截至2017年5月19日,共有67家企业提出了累计金额2255亿元的发行计划,其中已获证监会批准的有6家/214亿元、股东大会通过的有33家/907亿元、董事会提出预案的有29家/1134亿元。从行业分布上来看,在金融、制造业、消费、科技、周期几个板块之间分布相对于之前更为均衡,尤其是以光大银行为代表的大盘转债的发行是转债市场重新走向繁荣的前奏,一个多元化、有深度的市场正在处于培育之中。从月度可转债发行预案情况来看,2017年3月份以来预案数量和金额有明显提速的迹象。

在经历2016年四季度以来的债市快速下跌,债券的融资成本已然明显上行,转债的相对低利率融资优势逐步显现,从历史上看,利率上升的环境对应着的都是转债发行规模的迅速扩容期(可参考2010~2011年)。

我国第一只投资于可转债的基金成立于2004年,是一只偏债混合型基金,之后直到2009年都只有这一只基金,年度平均规模25亿左右。2010年开始,转债基金数量开始逐步增长,并且以债券型基金为主,也有部分指数基金,截止2017年5月,共有转债基金23只,存量规模65亿元。转债基金的存量规模最大值为2014年的179亿元,但从趋势上看,在2010、2011年大发展之后,转债基金的数量虽有所增长,但规模实际上是趋势下行的,单只基金的平均规模也从40亿元以上规模降至3亿元左右。

转债基金是转债市场的重要参与力量,转债基金的扩容与转债市场的扩容基本上是同步的,从历史上看转债基金规模占转债市场总规模的平均比例为15%左右,最高达到27%,如果前期近2200亿的转债供给能够如期顺利发行,那么未来2年内,转债基金规模有望达到300~600亿元之间,是目前存量规模的5~10倍。

从转债基金的历史平均年业绩来看,2005年至2017Q1转债基金平均的年化复合收益率为15.2%,好于同期转债指数7.5%和沪深300指数10.7%的收益率。

五、保险及公募投资机构如何把握转债市场的投资机遇

我们认为,基于再融资新规、供给放量/结构优化、市场利率阶段性上行以及可证实的历史长期业绩等方面的原因,转债市场有望迎来供需两旺的难得发展机遇,保险及公募投资机构应当积极把握有利契机,从产品、策略、人才等多方面入手,积极开拓、勇于创新,让投资者充分分享转债市场发展的红利。

(1)产品创新

除了当前市场中存在的转债投资产品主要包括以可转债为投资主题的混合型基金、转债指数基金以及专门投资于转债的二级债基,在未来我们需要根据投资者的需求、转债供给规模的扩张及结构的变化、市场风格特征等因素有针对性地设计创新型产品,比如价值/成长/高股息风格的转债基金、大盘/中小盘的转债基金等。此外,还可以设计专门投资于含权债券的基金,将内含期限选择权、利率选择权等的债券品种纳入投资范围,从而能够从资产配置的角度进行攻防转换、更好应对市场的波动,从而体现出良好的组合风险收益特征。

(2)策略创新

过往的转债基金的操作主要是择时和择券相结合,择券主要基于正股表现和条款博弈。在实际操作中,由于流动性、规模、市场容量等方面的原因,一些基金只能选择在有限的几只券中进行平均配置或者类似指数化地操作以求与市场同步波动,结果是面临着较大的个券非系统性风险或者指数波动的系统性风险。一个可行的操作策略是借鉴避险基金的CPPI策略,根据组合净值及安全垫的情况动态调整优化转债的总体仓位,以求实现本金安全基础上的稳健超额回报。此外,随着市场容量的扩大以及发债主体分布的多元化,投资策略上也需要与时俱进,套利策略运用的空间可能在加大,通过深挖个券的α策略也会变得更加有价值。

(3)人才培养与引进

无论是产品上的创新,还是实现目标的策略上的创新,都需要有专业的人才来推动与实现。作为具有股债双重特性的投资标的,切实需要既懂债又懂股、具有更好宏观视野的复合型的研究投资人员,而量化建模手段和人才的引入也会有助于提高对于转债市场投资机会的挖掘能力以及增强投资中的趣味性与可能性。

(作者就职于人保资产公募基金事业部,作者观点不代表供职机构观点)

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