股权分置改革背景下的转债投资

一、解决股权分置不会调整转债的价格条款

解决股权分置不会调整转债的价格条款,这主要包括转股价、修正转股价和回售价条款。前者贬损转债的价值,后两者对转债投资者起一定保护作用。其原因主要是:1、转债属债券,理论上投资者可以不受损；2、转股价向下除权,过分摊薄对现有的流通股东不利；3、条款中没有涉及股权分置的问题,使得转债投资者无保护自己的工具。

二、转债的投资价值受损

转债内涵期权价值下降的原因主要是:1、股权分置不修正转股价条款,贬损了转债的期权价值；2、发行公司股价因除权而降低,股价与转股价间的差价变大。如果没有触发修正条款,或已经触发修正条款,但是没有触及回售条款,上市公司不愿意修正转股价,转股的可能性和收益预期都会降低。

三、股权分置改革中对转债的制度性安排

有转债的上市公司,在实行股权分置解决方案时,从复牌到股权登记日,有若干交易日,投资者可以在登记日之前转股,即可享受对价。

长期的股市低迷,股价大大低于转股价,转债转换溢价多在-15%以下,基准股价上涨15%前,转债也很难从股价的变化中获得上升的动力。这个安排,对于股价与转股价差异不大的转债来说,具有一定的投资机会。对于股价与转股价差异很大的转债,投资者无论是否转股,都有可能意味着亏损。

四、股权分置改革背景下转债投资价值分析

部分转债修正转股价和回售有一定限制条款,影响转债的内涵期权价值。同时,由于对转股价修整的限制,可能导致部分转债被强制触发回售条款。

根据在股权分置解决前后,公司股价/转股价差异和内涵期权价值的不同,对转债选择不同的投资策略。

1、在股权分置除权之前

股价与转股价差异较小的转债,并且已经进入转股期,随着基准股价的上涨,转债的价格受正股股价变化影响的敏感度和波动幅度都比较大,这些转债在公司进入股权分置股权登记日之前转股,可以享有对价,获取股价上涨的收益,具有较高的套利机会。重点关注民生、国电、雅戈、复星、招商。

如果股价/转股价比率较低,但债券溢价率较高的转债,股价没有能够上涨到转股价,使得投资者无论持有或转股,都会发生亏损。如果股价/转股价比率较低,并且债券溢价率很低的转债,转债体现较强的债性,股权分置的影响较小。

股价与转股价差异低于-20%的转债,内涵期权价值较高的转债,创业、歌华、水运风险较高,丝绸转2、华西、桂冠、丰原风险较低。

股价与转股价差异在-10%至-20%之间的转债,内涵期权价值一般较高。这些股票有可能通过股权分置,获得对价而上涨,股价有可能达到或超过转股价,投资者则可以通过在股权登记日之前转股,享有对价收益；如果股价不能达到转股价,投资者则要面临一定的亏损。

2、在股权分置除权以后

在股权登记日之前没有转股的转债,在股权登记日之后,市场会对新的股价、债券收益、以及是否触发修正转股价和回售条款,取得新的均衡。

股价向下除权20%,除权以后的股价、股价与转股价差异、转换溢价都发生较大变化。根据新的股价,大多数转债都触发了修正转股价的条款,通过修正转股价,获得新的评价均衡。少数修正转股价(修正次数或净资产底线)受到限制的公司,有可能被强制触发回售条款,但是部分转债回售条款有时间限制。

如果触发回售条款,转债即债券化,投资价值体现在回售价值上。有可能触发回售条款的转债有丝绸转2(2006年8月13日以后可以回售)、丰原转债、钢联转债。

五、结论

综上,目前应该采取的投资策略是:

1、选择债性较高的转债。股权分置对转债的负面影响较小,以较低的溢价获取期权。例如丝绸转2、首钢转债、华西转债、丰原转债、桂冠转债、西钢转债、华电转债。

2、在实行股权分置之前,选择股性(股价与转股价差异较小)较高的公司,参与股权分置,在股权登记日之前转股,享有对价,获取股价上涨的收益。

3、回避介于债性和股性之间的转债,这类转债风险较大。已经持有的,要尽早卖出。


6月16日股价与转股价差异大于-10%的转债
转债名称 债券价值 当前转 内涵期 债券到期 转股价格 当前股价 股价与转
债价格 权价值 收益率 股价差异
国电转债 103.09 107.55 4.46 2.74% 6.59 6 -8.95%
海化转债 94.9 107.01 12.11 1.47% 4.7 4.28 -8.94%
钢联转债 93.23 103.15 9.92 1.92% 4.15 3.9 -6.02%
招商转债 95.72 104.61 8.89 2.20% 9.34 8.85 -5.25%
山鹰转债 98.28 104.7 6.42 1.49% 3.5 3.32 -5.14%
复星转债 94.98 108.29 13.31 0.12% 5.03 4.84 -3.78%
燕京转债 95.14 108.98 13.84 -2.18% 7.06 6.91 -2.12%
邯钢转债 99.3 106.27 6.97 2.12% 5.04 5.08 0.79%
金牛转债 92.2 105.93 13.73 0.98% 6.44 6.54 1.55%
铜都转债 100.56 108.13 7.57 1.06% 4.45 4.53 1.80%
雅戈转债 101.8 110.18 8.38 -7.07% 3.35 3.48 3.88%
民生转债 94.68 112.39 17.71 -2.70% 4.64 4.91 5.82%
云化转债 99.52 124.01 24.49 -13.66% 7.2 8.9 23.61%
江淮转债 92.06 128.3 36.24 -4.68% 5.61 7.16 27.63%


6月16日股价与转股价差异小于-20%之间的转债
转债名称 债券价值 当前转 内涵期 债券到期 转股价格 当前股价 股价与转
债价格 权价值 收益率 股价差异
丝绸转2 96.61 97.3 0.69 3.74% 5.66 2.32 -59.01%
创业转债 95.64 103 7.36 2.71% 7.7 3.81 -50.52%
华西转债 97.58 99.2 1.62 3.82% 6.46 3.38 -47.68%
西钢转债 96.58 98.6 2.02 3.01% 5.34 3.04 -43.07%
歌华转债 94.5 101.56 7.06 2.19% 22.12 15.24 -31.10%
华电转债 101.11 103.61 2.5 2.86% 4.48 3.12 -30.36%
丰原转债 101.18 102.98 1.8 3.06% 6.73 4.75 -29.42%
水运转债 94.88 99.08 4.2 1.70% 5.56 4.01 -27.88%
桂冠转债 101.63 103.56 1.93 3.61% 12.58 9.58 -23.85%


6月16日股价与转股价差异在-10%至-20%之间的转债
转债名称 债券价值 当前转 内涵期 债券到期 转股价格 当前股价 股价与转
债价格 权价值 收益率 股价差异
晨鸣转债 93.48 104.99 11.51 1.62% 6.59 5.46 -17.15%
南山转债 94.45 98.59 4.14 3.39% 6.5 5.4 -16.92%
华菱转债 94.43 100.6 6.17 2.92% 4.5 3.83 -14.89%
首钢转债 97.09 98.66 1.57 3.65% 4.43 3.78 -14.67%
万科转2 94.74 106.67 11.93 1.47% 5.48 4.74 -13.50%
营港转债 95.7 107.11 11.41 1.10% 10.25 8.93 -12.88%

（上海证券报）