[债券]转股价修正到极限　转债回售风险越走越近

股价超乎预期的下跌以及相对僵化的转股价调整机制，让创业环保(600874)陷入了巨大的转债回售风险中。同时，创业环保的困局，也让转债市场的潜在淘金者开始重新估量风险。
　　20％的下调权限
　　难以应对腰斩的股价
　　创业环保29日就转债事宜发布两项公告。因公司股价连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价低于当期转股价的70％，满足了回售的相关条件。回售公告称，转债持有人可以在8月5日至8月11日的5个工作日，按102元/张的价格回售给公司。
　　而另一项公告则涉及转股价调整。按照转债招募书的规定，因公司股票连续20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％，公司董事会将转股价7.60元(因分红派息，转股价由招股书中的7.70元自动修正为7.60元)下调至6.08元——而20％的下调幅度已是董事会最大的权限。
　　相对于创业环保3.46元的最新价，用6.08元的转股价“劝阻”转债持有人行使回售权，无疑显得有些缺乏说服力。而一旦劝阻失败，则意味着创业环保最多可能付出12.24亿元的现金来支持回售。公司面临的压力不言而喻。
　　这样的压力集中体现在5个交易日的回售期内。因为按照招募书的约定，“在任一计息年度内，在回售条件首次满足后，转债持有人可以进行回售，首次不实施回售的，该计息年度不应再行使回售权”。这意味着创业环保只要捱过8月5日至8月11日这几天，就将赢得一年的时间。而在随后一年的时间里，创业环保将有许多的事情可以做，可以用来实现危局的转圜。
　　事实上，如果运作得当，这也是有可能的。因为从转债持有人的角度，能接受比国债更低的利率来购买转债，无非是看中了转债转股获利的机会。尽管从目前看，股价与转股价的巨大差异使转股无从谈起，但如果公司能够提供信心，使转债持有人相信未来转股价将有大幅的下调，那么持债观望也不失为持有人的一种理性选择。更何况，转债的纯债价值也大大降低了这种选择的机会成本。
　　创业环保之所以陷入目前的困境，首先是对股价的下跌估计不足。一年前发行转债时，股价尚在7.3元左右，而一年后股价已腰斩有余。而更重要的是，公司转股价修正办法太过刚性，董事会无法因“市”而变，其20％的下调权限在腰斩的股价面前几乎无能为力。
　　所幸的是，向下修正转股价对转债持有人和全体股东是一种双赢的行为，这是持债人选择观望最终信心之所在。回售意味着企业巨大的现金流出，而修正转股价(只要不是大幅低于股价)、吸引转股，无异于舍小利避大害。因此，如果创业环保逃过这一“劫”，在随后的股东大会中要求大幅调低转股价、或者授予董事会更大权限的提议，应该能顺利获得通过。而如果认可这一点，那么转债持有人也许将再给公司一次机会。
　　风雨中的创业环保，也许将永远铭记“8月5日至8月11日”5天中的风雨。
　　回售风险日益显露
　　“救命稻草”越绷越紧
　　其实，“修正转股价－规避回售”的大戏，在四年多的熊市中曾不断地上演。创业环保之所以招惹眼球，不过因为演出不太成功而已。而部分曾经取得成功的“演员”，失败的危险也在逐步走近。
　　据统计，在现存的26只转债中，总计有11只、20次曾主动修正转股价格，其中山鹰转债曾前后5次修正转股价，而华电转债也有三次下调转股价的举动。
　　自发行转债那一天起，转债公司的目标就锁定在“促进转股”上，这已毋庸多言。而从发行条件看，多数公司的初始转股价都按发行时的股价略微上浮确定。但是，股市持续的下调使得相当多公司的初始转股价远远高于了股价，因此，转债公司只好不停地下调转股价予以应对。
　　一般情况下，下调转股价迎合了持债人与流通股股东的利益，因此还算风平浪静。但也有例外。如不久前华菱管线就因下调转股价惹起争议——想通过回售套利的资金对于华菱管线最后时刻下调转股价、拒绝执行回售条款的行为非常不满，甚至要诉诸法律。
　　而平静的背后也有隐忧。虽然当初转股价格修正条款定得相当的宽泛，但在股价的大幅下挫和转股价的多次修正后，再次调整的空间已经封闭。如山鹰转债，其初始转股价定在8.41元，但经过7月27日第5次下调后，最新转股价3.32元与董事会修正转股价的底线——每股净资产3.315元已基本一致。如果股价继续下滑，公司恐怕还得另想他辙。看起来，被称为“救命稻草”的转股价下调，也可能会有救不了命的时候。(中国证券报)