2010年债券市场展望及投资策略建议

　　摘要：

　　（一）2010年收益率的判断

　　基于我们对明年CPI整体运行空间在2-3%的判断，以及明年整体经济运行速度上致过高，我们判断，受央票发行利率上行带动短期利率上行的影响，整体收益率曲线将呈现逐步平坦化的特征，但由于我们对明年加息幅度的判断，我们认为在仅仅使用公开市场与信贷控制进行回收流动性的时段，收益率曲线依然保持相对陡峭的特征；如果明年下半年央行采取提高准备金或小幅加息的策略，则收益率曲线平坦化的趋势将更加明显。

　　我们认为明年的年中是货币政策的敏感期，由于明年通胀在6、7月份会达到相对高点，因此，也是央行最有可能进一步采取紧缩政策的时期。

　　从历史来看，我们认为在适度宽松的货币政策基调下，央行采取加准备金率与加息的可能性上高，在这样的环境下，央行料将主要采取回收流动性与信贷控制的方式进行调控，即使加息或加准备金，力度也将非常弱；我们认为，如果下半年央行会采取加息政策，有可能会先将货币政策的基调进行调整，从适度宽松调整为稳健后，才存在采取加息政策的政治基础。但从历史的角度看，积极的财政政策从来没有配合过稳健的货币政策，因此，我们认为整体上，明年的货币政策将以流动性控制为主，加息或加准备金率的可能性上是很高。

　　我们认为，货币政策将是决定明年利率走势的主要因素，我们以货币市场利率、1年央票利率、10年国债利率2010年的判断为基础，估计2010年整体利率水平的区间。

　　1、 一年央票利率走势判断

　　从央行对1年央票利率调控的历史情况来看，1年央票的发行利率历史上最低在05年中旬的1.3274%，在经历连续8期利率持平后，在05年10月中旬开始，发行利率逐步走高，发行利率在1.8-1.9%左右的水平维持了18周，06年4月开始突破2%的水平。从1年央票的历史变化，我们可以粗略的总结出以下几点：

　　(1) 总体来看，1年央票的利率与CPI同比增速存在较强的相关性，从04到09这5年的期间来看，05年1年央票发行利率最低的阶段也是CPI同比在05年达到0.9-1.3%水平时，随着CPI同比的上升，1年央票发行利率开始提升。 (2) 从历史经验来看，只有当1年央票接近或超过1年定存利率时，才会采取加息策略，尤其是在开始加息时，1年央票利率要高出1年定存25个点以上才开始进入加息程序。 (3) 从05-06年经验来看，1年央票在1.3-1.4%的区间维持了14周时间，05年11月开始4周时间发行利率上升至1.8-1.9%的水平，并维持了18周时间，1年央票发行利率突破2%时，相对应的CPI同比为1.2%左右，并没有处于过高水平。

　　09年1年央票于7月初重启发行，连续上升6周后，发行利率暂时稳定在1.7605%，我们判断未来随着CPI的回升，1年央票利率再度上升将势在必行，从时点上来看，我们认为央票利率可能在春节假期后伴随流动性的大幅回收得到提升。 2010年我们认为在上考虑加息的情况下，1年央票将有可能达到2.5%左右的水平。

　　2、 10年国债利率走势判断

　　10年国债作为收益率曲线的长端风向标，对长端利率具有决定性作用。从10年国债历史收益率走势来看，只有在04年与07年底08年初，收益率达到4%以上，04年最高曾达到4.7%左右的水平。目前10年国债已经达到3.6%的水平。我们判断，2010年上半年随着CPI

　　同比恢夊到2-3%的水平，10年国债收益率将达到接近4%的水平。因此整体来看，10年国债收益率在2010年上升幅度可能在30-40个点之内。