中性看待信用债投资价值 维持短久期控仓位

虽然目前市场对降息的乐观预期占据上风，利率震荡下行的慢牛行情仍在进行中，但具体到信用债市场，未来风险溢价提高的概率大于信用利差进一步收窄的概率，建议中性看待信用债的投资机会。

当前信用债收益率定位合理，向下空间有限。过去的半年中，信用债走势出现大幅震荡，主要是政策刺激下，市场出现了对信用风险溢价定位的修正。而近期，随着无风险利率持续向下，企业债、城投债的收益率绝对水平也已回落至近几年偏低的水平。从信用利差看，企业债处于平均偏高位置，反映出对发行人经营风险有所增加的担忧，而城投债曲线则仍处于中性偏低水平，是对存量城投债普通政府信用的反映。各品种的收益率定位基本合理，向下修正的空间有限。

资金成本较难明显降低，从而抑制信用债收益率的下行。对实体经济而言，资金供不应求仍是常态，短期内社会融资成本下降可能只是市场的美好愿望。一方面，目前托底经济仍然以基建为主，这一经济增长结构不变，则对资本的依赖度不会减少，从而资金需求的下降空间不大；另一方面，决策层面临控杠杆的要求、政策空间的掣肘以及全球资金流动变化的约束，不愿也无力再次加大资金供给的力度，形成大水漫灌的格局。这一政策环境下，金融机构的资金成本暂无大的下行空间，也不利于信用债资本利得有好的表现。

个体信用风险事件爆发可能维持较高频率，会导致风险偏好的调整。近期信用风险事件不断出现，除了个别私募债券不能按时本息兑付的切实违约外，发行人的信用评级或评级展望被调降的案例也有明显增加。透过现象看本质，目前的实体经济确实面临较过去几年更加恶劣的经营环境，主要体现在工业企业平均的盈利能力受产能过剩和经济增速下行的影响而呈下滑态势，杠杆率自2008年之后上行至高位没有明显去化，高杠杆运行也增加了企业利息支出和偿债的压力等。

评级调降反映出未来公募债券市场个券违约的可能性在逐步加大，若出现，对市场的影响更广泛，投资者的风险偏好或会随之出现大幅调整，虽然“不发生全面、系统性风险”仍是政策的底线之一，但也不能排除出现类似2011年中市场对信用风险担忧过度反映从而对整体信用债形成负面冲击的可能，从这一角度出发，风险溢价甚至面临上行压力。

短期内，信用债收益率仍有可能跟随无风险利率的下行而小幅向下，但拉长时间看风险溢价反而存在提高的风险，建议中性看待信用债的投资机会，维持短久期并适度控制仓位，同时回避行业景气度差、抗风险能力弱以及融资能力较差的个券品种是合理选择。