债市言熊尚早 年底求稳守望春播

回想11月上旬，IPO酝酿重启的消息甫一宣布，债券市场被惊得脚底打滑，人气受挫，但如今IPO正式重启又逢月初年底，债市收益率却重回低位，上涨步伐出奇稳健。分析人士指出，弱势基本面与偏松货币金融环境，限制利率反弹空间，如今利率重回低位，有力印证债市言熊尚早；年底债市收益率向下突破或需推手，但向上风险不足为惧，若利率出现异常波动，不失为提前“春播”的良机，同时，信用债风波不断，或进一步强化利率债避险价值。

重归低位 再证牛市未完

11月上旬，IPO酝酿重启的消息一经宣布，债券市场获利盘蜂拥而出，10月涨幅几乎在一夜间回吐殆尽。数据显示，11月6日，10年期国债收益率从3.12%直接蹿至3.21%，10年期国开债从3.50%涨回3.61%，10年期国债期货主力合约骤跌近1%，创历史上单日最大跌幅。

经历了先前轰轰烈烈的快牛，身处数年来乃至历史上的利率低位，市场对债券牛市过热不可能毫无担忧，自身积累的修正预期与IPO重启信息的碰撞，最终酿成了化学反应式的剧烈冲击。伴随着利率急涨，债市交投开始降温，投资者情绪趋于谨慎，市场似乎并不认为这是一次对潜在风险的爆破，而仅仅是打开了潘多拉的魔盒。研究报告在惊叹债牛终于感受到一丝寒意的同时，热衷于从基本面、流动性、信用风险、政策等各个角度找寻债市的风险。

出乎意料的是，悲观的熊市论断没有成真，就连“含蓄”一点的弱势调整的观点也没有猜准，债市在一个踉跄后迅速回稳，经过近两周的休整，最近重新出发。11月30日，银行间市场待偿期接近10年的国债成交在3.05%左右，接近10年的国开债成交在3.43%，纷纷回到10月底位置，与年内低点只相差6-7bp。

如今IPO正式重启又逢月末月初，债市收益率却低于11月上旬水平，这是为何？分析认为，主要有三方面原因：首先，IPO规则改革，尽量减轻了新股发行对短期流动性的影响，且打新预期收益率下降，也意味着IPO重启对债市的分流不会像之前那般明显；其次，在IPO重启、临近年末、美联储升息在即的敏感时点，货币市场却风平浪静，流动性状况总体好于预期，银行间资金价格未见异常波动；再者，局部风险事件，如地缘冲突等因素，营造的避险情绪短期有利于债券等固收资产；最后，也是最根本的因素，国内经济基本面仍在探底过程中，货币政策无收紧之忧，利率上行面临“天花板”，短期非理性的调整必然会吸引买盘介入，重新压低利率，同时，基本面也限制了A股行情的想象空间，既然没有大级别行情，总体上仍属缺资产的格局，股债之间暂无你死我活的冲突。

风险可控 守望春播

随着利率重回低位，10月底的话题又被重新抛出，年底时节的债券市场去向何方？有分析指出，年底债市所处环境多空交织，利率继续向下突破的难度有所加大，但向上风险不足为惧，若利率出现异常波动，不失为提前“春播”的良机。

当前债市行情已超预期，收益率要再下一城，特别是10年国债要跌破前期低点，可能需额外刺激，例如低于预期的经济数据抑或是超预期的利好政策。另外，有机构观点指出，当前债市收益率并不高，对很多成本刚性的机构不具有太大吸引力。同时，IPO重启、金融债供给回升逐渐缓解资产荒，机构大类资产的选择范围重新拓宽，债市性价比并不十分突出。再者，年底流动性有一定不确定性，目前内有A股升温、IPO重启、宽财政发力及传统年底指标考核影响，外有美联储升息悬念，货币市场流动性及债市投资资金存在不稳定因素。此外，寒潮天气或推高食品价格，限制通胀下行空间，意味着基本面的边际支撑可能减弱。而年底时节，机构倾向保收益，参与意愿不高，不易形成助推上涨行情的合力。

但目前更明确的是，债市调整风险尚不足为惧，利率向上有顶。国家统计局11月27日发布数据显示，今年10月份，规模以上工业企业实现利润总额5595.2亿元，同比下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点。同日，央行宣布对11家金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限6个月，利率下调10bp至3.25%。一方面是工业经济继续下行，一方面是货币政策力保流动性合理宽裕，基本面仍给予债券行情有力支撑。

市场人士指出，目前债市行情最差的结果是小幅调整，最好的情况是利率向下突破，多数机构则倾向走平、无趋势行情。倘若因年底短期因素导致收益率大幅上行，不失为提前配置来年的机会。例如，11月6日的单日大跌，就是一次入场的机会。

低等级势弱 平淡中显分化

如果平滑了短期波动，11月以来的债市实际表现为低位震荡，但是行情并不平淡，券种分化则更加明显，突出表现为信用债与利率债的走势背离。在连番的负面信用事件冲撞下，信用债投资情绪开始回归理性，部分低等级债券出现大幅调整或者发行困难的情况。

中债收益率曲线上，11月1日，10年期国债收益率报3.05%，11月30日，又成交到3.04%、3.05%，一番折腾之后，几乎是没涨没跌。低等级信用债则不一样，银行间AA、AA-级别的5年期中期票据最新收益率仍比11月初高出10bp以上。另据中证收益率数据，11月以来，交易所5年期AA和AA-级别的公司债收益率上行40-50bp，部分个券如13永泰债收益率上行接近120bp。与此同时，一级市场持续发生多起短融、中票取消或延后发行的事件，部分如钢铁、水泥等产能过剩行业发行人出现举债困难。

近期信用债出现更明显的下跌，推动信用利差主动走扩，算是下半年以来的首次。分析指出，这当中虽有股市回暖、IPO重启、质押政策收紧等引发的去杠杆因素，但归根到底是畸低的信用利差对信用风险覆盖不足的矛盾已不可调和所致。无论是上市公司三季报，还是规模以上企业月度利润数据，均显示企业信用基本面没有明显改观，部分传统周期性及产能过剩行情仍在持续恶化，信用风险不仅没有收敛，反而在继续发酵，这与信用利差反映的情况截然不同。

机构认为，当前信用尾部风险仍在继续加大和扩散，后续继续爆发信用事件的概率较大，“防踩雷”已上升到信用债投资的主线之一。未来低等级利差仍有继续修复的可能，对低评级债券应保持必要谨慎，而质优价廉的信用品将越发成为稀缺品，利差风险不大，信用市场的无差别行情可能就此作古。进一步看，信用市场风波不断，加上偏低的信用利差，也令利率债的相对投资价值有所凸显。