债市警惕两大风险：流动性和汇率相互的牵扯

新年以来人民币汇率的大幅波动，使汇率得到债市投资者前所未有的关注。

“短期内比较担心人民币汇率的波动，美元升值导致资本外流，央行如果没有及时释放流动性对冲，收益率反弹会让人措手不及。”北京某债基分析师告诉21世纪经济报道记者，2016年的债市，将在难见起色的基本面的“护航”下继续走牛，但来自汇率的风险成为其近期主要的考虑因素。

1月18日，在“2016年债券试产该投资策略论坛”上，中信证券固定收益首席分析师明明表示，目前债市面临流动性风险和汇率风险，且“这两个风险相互牵扯，汇率风险毋庸置疑”。

面对2016年的债市前景，市场人士普遍认为，债牛格局有望延续，但为慢牛，而市场的波动性将加大。

招商银行金融市场部分析师万钊认为，与2008-2009年的债券牛市相比，目前债市收益率曲线明显偏平。以10年期国开债为例，2008-2009年期间，10年国开债收益率最低点在3.09%左右，目前10年期国开债已达到3.02%；相比之下，彼时1年期国开债收益率1.11%左右，而目前1年期国开债还在2.34%附近。

他认为，考虑到当前债券收益率的绝对水平已经很低，且处于美国经济复苏和美联储加息周期的背景，当前市场条件下更考验波段操作能力，市场将迎来波动加大的“债猴”，而监管机构则应该密切关注市场杠杆水平、准备风险应对预案。

汇率风险争议

明明及其团队在日前研报中指出，汇率贬值、资本外流和流动性波动叠加的“三合一”风险将是2016年资本市场的重要风险点。

研报称，由于股灾等事件的发生及供给侧改革下去过剩产能决心的增强，当前看空中国的预期浓厚，在这样的背景下开放外汇市场，会导致看空中国的预期再度升温，但中国政府不可能对汇率不管不顾，将祭出资本管制和汇率调控大招，以防止系统性风险发生。

事实上，央行的相关措施已现身市场。新年前两周，人民币先是出现跳水式贬值，人民币离/在岸价差曾一度突破1600bp，创历史新高；随后，央行在离岸市场出手，通过吸干离岸人民币流动性，提高人民币做空成本，两岸价差随后逐渐缩小。

1月17日，市场消息称，中国央行将自2016年1月25日起对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，即境内代理行执行现行法定存款准备金率。此举亦为央行汇率调控之策。

“人民币已加入SDR，资本项目开放也写到‘十三五’规划里了，依靠资本管制应对，不是长久之计，现在政策搭配更多是汇率先行，利率在短期内保持稳定，不要过快下降。”明明在论坛上表示，未来一段时间内，央行将在稳定利率的前提下，调控汇率。

这反过来将抑制央行进一步执行货币宽松政策的空间，进而通过资金面影响债市。这在近期市场多次落空的“降准”预期，已初露端倪。

但也有观点与之大相径庭。

国泰君安首席固收分析师徐寒飞认为，中国债市的走向“由内部矛盾决定，别太在意汇率”。其结论的支撑点在于：人民币贬值大部分原因来自内部，即境内贬值预期上升和汇率形成机制改革，总体上可控，汇率风险不足惧。

徐寒飞分析，由于资本项目管制、外资机构在境内债市占比太小(不到3%)等因素，导致“汇率贬值-资金流出-利率上升-流动性风险从汇率传导到债券市场”这一经典利率平价理论，对境内债市难以适用。

徐寒飞举例称，2015年8月11日和2016年1月5日，汇率的一次性贬值，仅带动短期利率上升幅度不到10BP，中长期利率5BP左右，相对汇率自身的波动率而言，几乎可以忽略不计，汇率和利率关系处于“脱钩”的关系。

衍生品对冲配置机构风险

相较汇率带给债市的风险，市场对债市2016年的投资策略，几乎没有什么争议。

“从利率的角度来看，经过过去两年的债券大牛市，2016年这种趋势性大牛市比较难以看到，但是有一些波段性机会还是可以把握的。对于像交易性机构的话可能就是要采用这种快进快出操作的方法，向波动要利润、市场要利润。”南京银行金融市场部总经理王艳在前述论坛上表示，贯穿今年债市投资的是防范信用风险，“相信今年黑天鹅事件也一定会出现，在投资过程当中防止踩雷。”

“利率债方面，我们偏向保守，同时强调在‘弹簧市’的上下波动中等待机会。”明明在该论坛上补充道，“但现在市场已经走在政策基本面前面，波动性调整的机会目前难以出现，建议更多保持流动性，等待未来机会的出现。”

“信用债方面，2016年信用风险将出现爆发，需要做好风险甄别，对不同企业，包括伴随着积极财政政策结果，对不同区域就要进行划分。”明明说。

这些说法与21世纪经济报道记者此前采访过的诸多市场人士的操作策略大体类似，可总结为：防踩雷、波段操作、债券品种上偏向利率债与高级别信用债。

随着债市收益率的走低，商业银行等大型配置型债券投资机构在利用衍生品防风险的策略，此前市场则较少讨论。

“体量较大的机构，快进快出操作策略可能难以实现，我认为需要关注利率互换、国债期货等对冲性衍生品操作策略，以避免估值大幅度波动造成被动波动影响。”王艳在论坛上建议。

“今年的慢牛格局，波动性一定会比去年大。2015年，机构买入持有就行，收益率可能超过任何交易性机构，但2016年不行，因为10年国债收益率只有2.7%-2.8%的水平。”私募机构北京鹏扬投资管理有限公司总经理杨爱斌在论坛上称，在收益率新低的情况下，大多数交易型机构来在持券时，“心态非常不稳定，这种不稳定又加速市场波动风险”，因此通过利率互换等衍生品交易防范风险很有必要，“过去私募机构债券很难找交易对手做”，希望未来能与配置型机构成为交易对手。