利空逐步消化 三大因素仍令期债上行受阻

2016年以来，期债告别单边上涨走势，转为宽幅振荡。前期市场担忧主要来源于三方面：人民币汇率急速贬值引发市场对人民币资产重估的担忧、1月金融数据或将超预期、春节后流动性存隐忧。笔者认为，目前利空隐忧已经逐步被消化，但边际上缺乏提振期债趋势走牛的催化剂。

人民币贬值预期降温

随着汇改的逐步推进，人民币汇率已经成为国内金融资产估值的关键因素。春节前，人民币汇率快速贬值加重市场恐慌，人民币金融资产遭遇抛售，股债呈现出双杀格局。而春节后人民币汇率大涨，离岸和在岸报价利差缩窄，人民币贬值预期显著降温，提升人民币金融资产估值，股市和债市趋暖。

从过去一年来看，人民币汇率曾经历“8·11”汇改和2016年初的两次快速贬值。从金融资产表现来看，两次贬值中股市均明显下挫，对人民币汇率非常敏感，而债市表现较为理性，回调的幅度相对有限。具体来说，“8·11”汇改时期，10年期国债收益率初期出现小幅上行，但很快回归到原来的下行趋势之中。在2016年初快速贬值时，由于节前流动性担忧情绪较强，债市出现小幅回调。

从去年短期经验来看，当时股市和债市同涨，而债市表现更为突出。相较于去年，目前上证综指重心由3100点回落至2800点附近，债市收益率已回到绝对低位，笔者预计若后续人民币出现短期升值，或将提升市场风险偏好，对债市的提振或相对有限。

1月金融数据超出市场预期，但对债市的引导作用趋弱，对债市利空有限。具体来看，1月社会融资规模增量为3.42万亿元，比去年同期增加1.37万亿元，中国1月新增人民币贷款2.51万亿元人民币，同比增加1.04万亿元，而外币贷款减少68亿美元，同比少增374亿美元。从结构上分析，外币贷款继续萎缩，而人民币贷款大增，或说明在人民币贬值预期下，企业继续主动降低负债外币化的程度，不排除外币贷款转为人民币贷款的可能性。而M2同比增长14%，增速比上月末高0.7个百分点。笔者观察到自2015年4月起至2016年1月，M2同比增速由10.1%回升至14%，而10年期国债收益率和经济增速明显下行，货币高增长与经济低增长反差明显，货币传导不畅。

流动性担忧有所缓和

前期来看，资金利率走高一定程度上是由于票据市场发生黑天鹅事件引起债市谨慎情绪升温，而目前已经逐步被市场消化，流动性担忧趋弱。由于票据案爆发，6个月的票据直贴利率曾一度由2.5%附近飙升至4%上方，而目前已经回落至3%下方，说明票据恐慌事件逐步淡出市场的视野。

春节前银行间资金利率已经有所回落，本周虽然有超过1.7万亿元央行逆回购陆续到期，预计资金利率将保持平稳。

外围债市氛围趋暖

从外围环境上来看，春节期间，外围市场表现较为动荡，市场开启risk-off模式，避险资产表现较为亮眼。外围市场长端国债收益率出现明显下行，中国国债的吸引力有所提升。以中美国债利差为例，去年下半年中美10年期国债利差曾一度从120基点缩窄至50基点附近，但随着美国10年期国债收益率再次下行至2%下方，中美国债利差扩至90基点附近。

从过去5年经验来看，长端国债一季度较为平静，缺乏趋势性行情。这背后的逻辑或在于一季度资金面较为平静，而1—2月经济数据易受到春节影响，债市面对较长的经济数据真空期。

整体来说，短期利空因素已逐步被消化，但从边际上来说，缺乏央行进一步的宽松预期以及经济数据的支撑，在大环境内债牛格局下，建议投资者寻找逢低做多的机会。