全球潜在“黑天鹅”仍存 国债有表现机会

16年下半年，受制于去杠杆和去产能，预计制造业和房地产投资对经济的支撑将进一步走弱，基建投资独木难支。如果政府不再大幅度政策刺激，基本面对债市仍有支撑。

英国脱欧以来，避险情绪升温，全球国债收益率明显下行。6月23日至7月6日的两周内，56个国家仅有3个国家(希腊、冰岛和克罗地亚)十年期国债收益率录得上行。具体来看，英国十年国债收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亚、美国和法国10Y国债收益率下行30bps~50bps，德国、丹麦、瑞士和韩国10Y国债收益率下行20bps-30bps，日本和中国10Y国债分别下行12bps和9bps.

今年以来全球国债同样普涨，中国国债表现相对一般。我们统计今年以来56个主要国家10年期国债收益率变化，截至7月6日56个国家中，仅3个国家10Y国债收益率上行(葡萄牙、塞浦路斯和冰岛)。发达国家中，新西兰、英、瑞典、澳、新加坡、法、美、德国债表现较好；发展中国家中，巴西、土耳其、委内瑞拉、印尼国债表现较好，而中国国债相对表现一般，今年以来近下行3BP.

6月24日英国超预期公投退欧，各国国债收益率竞相下行，我国利率债也不例外。24日当天10年国债收益率从2.93%下行5bp至2.88%，突破2.9%位置，10年国开收益率也突破3.2%，收益率曲线走平。

展望3季度，英国退欧事件并非结局，而是一个新避险时代的开启，全球不确定性和风险事件将增多，那么我国国债收益率将如何表现？对美日欧国债的分析表明，各国国债利率创新低与经济、政策、避险情绪密切相关，我们也将从经济、物价、货币政策/流动性和避险角度来分析。

英国实际脱欧历时较长，对我国贸易的短期影响较为有限，但中期取决于欧盟经济是否出现大幅下滑。根据16年数据，在我国出口份额中，英国占比在2.6%-2.8%左右，欧盟占比在16%-18%左右，英国占比较小，加之实际脱欧程序可能历时几年，英国脱欧对我国出口和进口的直接影响可能相对有限。

但不可忽视的是脱欧或造成连锁反应，如果意大利、苏格兰、荷兰等跟随脱欧，造成欧盟一体化倒退、经济大幅下滑，对我国经济的冲击就可能较大了。

我国经济有自己的难处，地产和制造业走弱，基建独木支撑。从需求来看，4-5月我国地产销量呈现持续走弱的态势，5月固定资产投资增速主要依靠基建投资维持。中观数据方面，6月全国制造业PMI回落至50.0，创4个月新低、历年同期新低，指向制造业景气转差。

16年下半年，受制于去杠杆和去产能，预计制造业和房地产投资对经济的支撑将进一步走弱，基建投资独木难支。如果政府不再大幅度政策刺激，基本面对债市仍有支撑。

16年全球避险情绪注定将升温，黄金和国债成为避风港。正如前文分析，英国脱欧震动全球，也说明16年全球不稳定因素增多：一是苏格兰、意大利、荷兰、法国等均可能跟随公投，欧盟一体化倒退，经济冲击；二是年末的美国大选扑朔迷离，但无论哪方当选，似乎都会加重避险；三是欧洲日本经济难有起色，负利率下，欧洲银行前途未卜，隐含危机风险。面对潜在“黑天鹅”，黄金和国债成为资产首选。

下半年国债仍有上涨空间。基本面来看，我国地产和制造业低迷，基建独木难支；物价来看，菜价、猪价上行概率减小，大宗商品价格上涨没有支撑，英国脱欧后，国际油价也走势坎坷，国内通胀压力缓解；政策方面，短期内央行稳汇率，但下半年不排除海外宽松，进而打开国内货币政策空间的可能。

最重要的是，下半年全球潜在“黑天鹅”仍存，避险情绪升温，国债仍有表现机会，期限利差或收窄。我们认为下半年利率债仍有上涨空间，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来长债利率有望创新低。