扰动和不确定性因素冲击 债市下半年难乐观

今年上半年中债总财富指数上涨1.35%，与债市前两年的火热行情并不相同。回顾市场走势，一季度市场表现较好，利率债保持平稳，信用债收益率保持低位，并延续小幅上涨势头。但是四月市场出现较大调整，影响上半年债市整体表现。

未来仍将延续低利率环境已成为市场共识。但在年初利率已经达到历史低位，十年期国债利率2.8%-2.9%接近2008年金融危机时的国债低点。在这样低的利率水平上，指望利率一蹴而就地下行显然过于乐观。债券市场受到的扰动和不确定性因素变得更为复杂。展望下半年，扰动和不确定性因素仍将左右着债市。

首先，经济阶段性反弹在上半年构成较强扰动因素。一季度政策稳增长力度很强，一季度新增贷款达到4.6万亿元，而2014年和2015年同期分别新增3万亿元和3.6万亿元。同时社会融资总量也创下6.5万亿元的新高。在强大的信贷作用下，经济出现底部复苏的苗头，突出表现一是房地产量价齐升，开发商拿地热情高涨；二是周期工业品价格大涨，当然价格上涨也有库存偏低以及短期供小于求因素。

但年初的周期复苏并不顺利，短暂的补库存行情未能持续。四月份工业增长、投资情况全面回落，融资规模出现较大幅度下降。具有代表性的螺纹钢期货价格从高点回落35%，“过山车”行情后已接近年初水平。

综合上半年情况，年初大家一致质疑经济复苏，但最终经济重回弱势常态，其间基本面扰动的力度超出预期。债券在四月受到大幅冲击，影响很大。

其次，信用市场正面临前所未有的不确定性。我们都知道中国的信用债与美国的高收益债有本质不同，美国的信用利差主要反映风险溢价，而中国正在走向打破刚兑、完善市场化偿债机制的路上。在供给侧改革的道路上，债券打破刚兑的呼声比往年都大。但中国的利率市场化还没有走完，打破资产端的刚兑容易接受，打破机构负债端的刚兑却不被认可，但这是利率市场化的关键一步。下半年仍将冲击不断，但系统性金融风险不必担心。

此外，还有来自国际环境的冲击。今年年初美联储加息预期很强，给汇率、商品、贵金属以及股市都造成冲击。这种不确定性将持续发酵。我们认为，本轮美国加息周期是历史上最弱的一次，即使有加息，短暂的冲击后市场还会重归平衡。

对于下半年的债市，我们保持谨慎乐观。最根本的支持来自于央行对利率的掌控，五、六月以来几乎每天通过逆回购释放流动性，并辅以MLF操作，最近的准备金考核基数办法调整也有利于年中的流动性。我们认为下半年基准利率将维持低位，仍有降准空间。同时，政策表态坚持走供给侧改革的道路，明确调结构的首要地位，下半年对利率债和城投等类利率产品有较大的支撑。债市有望缓慢上涨，但上述扰动和不确定性因素仍将持续冲击债券市场，投资者需谨慎应对。