政策利率难言见顶

（原标题：政策利率难言见顶）

2017年12月，公开市场操作利率再上调5BP。这次相对温和的政策利率调整，被认为更具象征性意义，未对市场利率造成太大影响。但从另一方面来看，这也给后续操作留下余地。展望2018年，稳健中性的货币政策取向难见调整，海外政策收紧、再通胀预期增强可能促使国内政策联动调整，依然较高的回购市场一二级利差也给央行继续随行就市地调整公开市场操作利率提供空间，政策利率存在进一步上调的可能。

随着全球经济持续复苏，货币政策超宽松时代渐行渐远。2017年，美联储继续稳步收紧货币政策，全年加息3次，英国、加拿大、韩国等发达国家也纷纷实施了多年来的首次加息。2017年，人民银行并未采取传统的加息做法，银行存贷款基准利率依然保持不变，但逆回购、中期借贷便利等央行流动性工具操作利率水平先后经历了3次上调，这种非传统的政策利率调整，在一定程度上也被市场解读为“加息”。

央行采取这种新颖的“加息”方式，既合情合理，又留有余地，不失为一种较好的做法。

一方面，随着国内外经济金融形势和金融市场环境发生较大变化，货币条件需要做出相应调整。货币条件需适应基本面变化，随着一年多来宏观经济景气改善，货币条件适度收紧是保持中性货币政策的应有之义。其次，货币条件需适应金融形势的变化。开放经济条件下，海内外政策调整的联动增强，对资产价格的影响加大，随着海外主要央行着手调整先前过于宽松的货币政策，跨境资金流动出现变化，给我国稳定汇率和资本流动造成挑战，适度收紧货币条件可避免汇率波动过大，防范金融风险。再者，货币条件需适应市场变化。2016年底以来，货币市场、债券市场利率均大幅上行，市场利率与政策利率之间的利差扩大，如果不调整政策利率，会造成定价扭曲，有碍政策传导。

但另一方面，我国经济下行压力依然存在，内在增长动力还需培育和巩固，通胀压力总体上也较为温和。采取传统的加息做法，释放的政策信号过于强烈，可能不利于兼顾稳增长与防风险的目标。相比之下，适度增强公开市场利率的弹性，既有利于完善货币政策价格调控，培育有效的基准利率，对社会融资成本的传导也相对缓慢、冲击相对平缓。

中央经济工作会议提出，2018年，稳健的货币政策要保持中性。这意味着货币政策很难放松，但会否进一步收紧，仍取决于经济运行和通胀形势。按照目前市场一致预期来看，2018年中国经济将稳中趋缓，经济增速出现加速上行或者失速下行的概率均较低，通胀受关注程度上升，但风险还有限，为避免对实体经济造成的影响太大，预计央行仍将慎对加息。

但与此同时，预计2018年美联储将继续加息和缩减资产负债表，未来可能会有更多央行加入加息的阵营，对我国货币政策仍会形成一定制约。从稳定汇率的角度考虑，未来人民银行仍有动力跟随美联储上调公开市场利率。另外，在“双支柱”调控框架下，适度上调公开市场利率，也可呼应防风险和去杠杆，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

2017年12月，央行公开市场操作利率仅上行5BP，调整后，货币市场利率仍显著高于公开市场操作利率，这为后续央行灵活调整公开市场利率提供了空间。2018年，公开市场利率存在进一步上行的可能性。

也应看到，当前市场利率水平已经较高，货币条件已然收紧，即便未来央行继续上调公开市场操作利率，未必会导致市场利率大幅走高。在不少市场人士看来，当前市场利率大概率已经接近本轮高点。