华尔街债券交易商的兴衰与启示

（原标题：华尔街债券交易商的兴衰与启示）

当前中国债券市场发展如火如荼，债券投资交易业务已成为各大券商的重要盈利来源，在此我们有必要重温华尔街过去30年以所罗门兄弟、德崇证券、雷曼兄弟公司为代表的知名债券交易商的兴衰历程，并从中总结诸多对我们有意义的启示。

所罗门兄弟公司的陨落

读过《说谎者的扑克牌》的朋友，对所罗门兄弟公司不会陌生，它是一家为债券而生的公司。1910年，所罗门兄弟公司创立，并专职于债券业务，与华尔街其他投行不同的是，所罗门兄弟十分强调债券交易业务，并在交易中赚取利润。所罗门兄弟凭借对市场的敏锐嗅觉，在1978年就建立资产证券化部门，其后统领美国房地产资产证券化市场，在抵押债券领域形成承销、销售、交易的完整产业链。

所罗门兄弟崇尚挑战风险的进取文化，套利部门、抵押债券、政府债券、公司债券各部门各自为战，“杰出人类”思想导致交易员淡化了归属感，特别是新的加盟者，只有金钱才能吸引他们。1991年所罗门兄弟卷入政府债券丑闻，导致交易员入狱，高层悉数离职，早就视金钱为上的交易员另寻高就，而所罗门兄弟也被桑迪威尔的旅行者集团收购。

垃圾债券之王-米尔肯和德崇证券

20世纪80年代的华尔街，所罗门兄弟和第一波士顿控制着抵押债券市场，垃圾债券根本没有进入他们的法眼。沃顿商学院毕业的米尔肯发现，投资者在选择贷款或投资对象时只看重那些过去业绩优良的企业，往往忽略了他们未来的发展势头，由此开始他的垃圾债券投资之路。

到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，在鼎盛时期，米尔肯所控制的德崇证券市场份额占到50%。到1987年，德崇证券成为华尔街盈利最高的公司。

80年代后期，美联储提高利率，垃圾债券价格暴跌，德崇证券的垃圾债券交易杠杆极大，它需要将垃圾债券作为抵押品通过回购去融资，但没有一家对手愿意接受德崇证券的垃圾债券作为质押品，米尔肯后来也因为操纵市场而受到审查，1990年2月，孤立无援的德崇证券申请破产。

高杠杆交易的代表-雷曼兄弟公司

20世纪90年代初，美国债券市场又重新驶入快车道，美国10年国债收益率从9.8%下行至5.3%，随着利率的降低，全市场也是一片疯狂。雷曼兄弟的投行业务很平庸，为了生存，只能在债券市场下很大的赌注，做更大的杠杆。雷曼兄弟的杠杆率在华尔街是最大的，1992-1993年徘徊在35:1到38:1，而整个华尔街的杠杆率从80年代中期的15:1提升至35:1。

2008年金融危机前，华尔街的交易商痴迷担保债务凭证CDO等产品的创设、承销、交易，它们依赖回购市场，以40倍的杠杆融入短期资金，投资高收益的CDO，这种利差交易曾风行华尔街，到金融危机前已到登峰造极的地步。

2008年上半年，代表次级抵押债券指数的ABX指数急转直下，CDO交易价格几乎是原来的一半，各个交易商争相卖出CDO，但买盘全无。雷曼兄弟持有大量类似产品，交易商拒绝与其进行回购交易，雷曼兄弟走投无路，美联储和财政部最终没有救援雷曼兄弟，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产。

交易商的兴衰历程有哪些启示

一是逃不过的经济周期

美林投资时钟清晰的说明了金融资产在各种周期中的优劣表现，顺应周期方能全身而退，逆势周期只能弹尽粮绝，历史上少有机构能连续逃过周期困缚，雷曼兄弟躲过了1986年、1994年、1998年，但躲过周期后的自得，只会将它推向更深的渊井。

历史上，破产倒闭的机构都曾在某一领域独占鳌头，如所罗门兄弟曾一统抵押债券市场，德崇证券开立垃圾债券先河，雷曼兄弟是最精干的债券交易商，但他们经营的资产都是与利率和信用高度相关的债券，一损俱损、一荣俱荣，当债券难以抵挡周期的侵袭时，他们也丧失了其他的护甲。所以，多资产的轮动配置显得尤为重要。

二是人才与创新是金融市场的永恒

金融市场是由人主导的，审视华尔街历史不难发现，顶尖的交易商都是充满激情的“狮子”带领一帮“蠢蠢欲动”豺狼围剿猎物。如所罗门兄弟的拉涅利、第一波士顿的芬克、雷曼兄弟的福尔德、LTCM的麦利韦瑟等彪炳史册的大人物，可以说是一群人成就了一个机构。一旦有核心人才离开，也就破坏这种团结，随之而来的就是业务的分食，战斗力的下降。

创新是获取超额收益的秘钥。人无我有、人有我精、人精我超、人超我换。纵观华尔街，所有的产品创新 都是延续这种路径，所罗门兄弟开创抵押债券，雷曼兄弟创新推出CDO，当交易商们在一个个产品上都到了顶峰的时候，是不是也预示着应该急流勇退，改换门道了？

三是激励制度是把双刃剑

从交易商的兴衰历程看，驱动他们承担如此巨大风险敞口的原因就在于高额收入激励，下很大的赌注，赚钱后分享超额奖金，赔钱了拍屁股走人，至少华尔街同业竞争者认为，招一个赔过钱的交易员也是不错的选择，至少他们付出过“学费”。这种激励是不对等的，易助长赌性，交易员大赌一把的心态，将盲目的使公司背负不对等的风险。

激励过度有失偏颇，激励不足也受非议。一旦交易员的贡献与回报难成正比时，他自然会跳往能给他合理“估值”的机构，激励不足的机构是留不住顶尖人才的，当然也难有亮眼的业绩。所以，设计适当平衡的激励制度非常重要。

四是内部文化氛围很关键

比较分析顶尖交易商的陨落原因，有的是倒在市场的洪流中，如雷曼兄弟；有的是倒在美联储的视而不救，如贝尔斯登；有的是倒在总裁的弄虚作假，如德崇，但所罗门兄弟的落寞更多是出在内部的斗争。前有所述，所罗门兄弟崇尚精英文化和极端的个人英雄主义，抵押债券交易部门一骑绝尘，他们与政府债券部门、公司债券部门隔阂很深，势不两立，他们的座右铭也变成“我们不是为所罗门兄弟工作，我们为房地产抵押证券化部门工作”。

交易员是高度自信的群体，不能推崇单兵作战思想，集体的智慧远比个人更多，板块业务发展更要均衡，就如在一个周期里，各类金融资产的表现会轮动体现，倡导互助、共赢、分享的内部文化远比一群“个体户”要好。

五是风险承担与控制相辅相成

2008年金融危机，风险控制机制健全和风险偏好适度的银行机构，如花旗、摩根大通、美国银行受损较小，可见持续稳健的经营比一次次豪赌更为长久。

华尔街屡试不爽的息差杠杆交易，也被国内交易商玩得炉火纯青，都是期限错配，借短买长，加大杠杆，只是倍数没有雷曼兄弟40倍那么大，抵押的资产也比那些“有毒”资产要好。华尔街交易商们在回购市场遭遇到的流动性危机，2013年的“6·20”也让我们的机构好好领教了一番。因此，承担可以控制的风险，不要因高额激励或完成考核目标而盲目博弈，是我们要吸取的经验教训。