冬去春未现 债市机会尚需等待

春节前后，债市出现一轮加速上涨行情，10年期国开债收益率下破4.90%，引发市场对债市走牛的大讨论。这一轮“暖春”行情因何启动？3月份资金面能否支持债市回暖？眼下是好的布局时机吗？围绕这些问题，本栏目邀请中信证券固定收益首席分析师明明和长江证券固定收益总部投资二部主管张睿进行探讨。

流动性利好将趋弱

中国证券报：春节假期后债市为何持续大涨？

明明：春节假期后债市出现一定回暖迹象，现券和国债期货都出现较大幅度上涨，收益率曲线较春节前进一步陡峭化。

在基本面、监管政策和海外因素未发生明显变化的背景下，流动性环境的宽松成为春节后债市回暖的主要因素。截至2月28日，央行于春节假期后累计投放7300亿元，一方面对冲临时准备金动用安排(CRA)到期、税期顺延等资金到期因素，另一方面也通过流动性的提前安排保证近期资金稳定。在流动性宽松的环境下，短端利率下行明显并传导至长端，利率曲线继续陡峭化。

张睿：触发本轮债市上涨的核心原因是持续宽松的资金面，以及市场对于流动性收紧预期的边际变化。节后虽有CRA逐渐到期，但基本与现金回笼相匹配；央行通过公开市场持续净投放使得资金面保持平稳，同时市场预期央行将继续维护流动性的合理稳定。另外，节后美债收益率从高位回落也使得前期的制约因素消退。

投资者持仓结构失衡是造成债市反弹幅度较大的重要因素。以商业银行为代表的配置盘在负债端压力阶段性缓解、地方债发行处于空窗期的背景下，逐步加大对利率债的配置；而2017年四季度债市剧烈调整后，持有短久期信用债的票息策略成为交易盘主流操作思路，偏轻的仓位使得市场情绪回暖时利率出现急速下行的情况。同时，在本次上涨过程中，期债空头净持仓处于高位，空头的止损也加剧了市场反弹的幅度。

中国证券报：3月份资金面还能支持市场反弹吗？

明明：3月份资金面影响因素较多使得流动性环境可能进入一个多变时期。首先，CRA将进入集中到期阶段，对资金面会形成一定冲击，但社会公众现金需求逐步减弱、大量现金回流银行将对冲一部分CRA到期的压力；其次，央行仍将维护资金面平稳运行，流动性不会出现过度紧绷的情况。总的来说，预计3月前半段时间流动性环境将较为宽松，随后资金面边际收紧；加之3月底为美联储加息重要时点，债市仍然存在一定的压力。

张睿：3月份，资金面将面临多重扰动因素。首先，季末考核临近，大行融出意愿降低可能将加剧市场摩擦。其次，资管新规届时可能落地，机构行为的调整可能会加剧流动性紧张的局面。从外部环境来看，美联储大概率加息，央行可能将跟随上调公开市场操作利率，同样意味着资金利率可能出现上行。

但同时，央行在2017年四季度货币政策执行报告中表示，“一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”；在央行“削峰填谷”的操作下，资金面波动有望控制在一定范围内。整体来看，DR007在3月中下旬或将出现明显回升，而R007-DR007所代表的非银与银行之间的资金成本也将扩大，资金面对于债市的正面因素将逐渐消退。

监管政策仍是关注焦点

中国证券报：目前投资者对债市的主要担忧集中在哪几点？

明明：“资管新规”大概率将于近期发布，重磅监管文件的正式落地势必将会对债券市场产生较大影响，不过货币政策料将做出相应的配合和对冲操作，预计流动性投放是主要方式之一。总的来看，对资金面波动无需过多担忧，但“资管新规”中对过渡期等关键问题的落实，是最终形成利空抑或是利空出尽的利好的关键。

3月份将进入美联储重要加息时点，美联储若加息，我国央行大概率将跟随提高公开市场操作利率，预计央行仍将保持“量价”配合的货币政策操作，甚至不排除在3月份开展提高存款基准利率的非对称式加息，利率仍然存在上行压力。

张睿：当前影响债市的关键因素还是在资管新规和流动性上。流动性方面，市场普遍预期3月中下旬资金面会收紧，但如果资金面出现超预期的宽松，或者资金面收紧程度低于预期，可能催生一波新的行情。监管政策尚未落地，不确定性依旧存在，压制着市场的做多情绪，但随着时间的推移，机构投资者和市场收益率对监管政策的预期和反应会越来越充分；未来政策落地后各家机构业务调整速度或加快，会对市场产生负面冲击，但冲击力度可能会低于预期。

美联储在3月份加息是大概率事件，我国央行或继续跟随上调公开市场利率5BP。目前来看，我国央行是否跟随加息的不确定性较低，随着时点的临近，对市场情绪的负面影响将逐渐释放。另一个值得关注的利空因素是美联储关于加息路径的指引，鲍威尔多次表示“渐进式加息仍然是合适的加息路径”，在3月下旬公布的点阵图中将显示美联储内部对于加息的预测，而Fed Watch显示当前市场对于年内加息的预期仅在2-3次，未来倘若市场进一步上修加息次数的预期，将对国内债市产生明显的脉冲式冲击。

交易性机会仍需等待

中国证券报：债市的聚焦点正逐渐回归基本面，经济预期将如何左右债市？

明明：在监管政策落地、债市经历调整之后，基本面因素对债市的影响应该会比当前更为显著。2月PMI下行较多，部分受到季节性因素影响，假期过后大概率将回升，总的来说，经济基本面仍保持较平稳的运行，预期差也不会很大，对债市的影响并不显著。

张睿：2月PMI受春节因素的影响明显，需要更多的数据来验证实体经济走势。从1月份公布的社融数据来看，信贷需求依旧较为强劲，在数据真正验证信贷供需关系改善前，基本面对于债市的利好有限。

通胀方面，近期的高频数据相对利好债市，原油价格的见顶与猪肉价格的持续回落均有助于市场下修全年通胀中枢的预测，即将公布的2月CPI或为全年的高点，后续逐渐回落同样将降低对债市的负面影响。

中国证券报：请谈谈对债市短期走势的看法和操作建议。

明明：本次大涨更多是流动性宽松主导的行情，就后市而言，流动性宽松的逐步结束、美联储3月份大概率加息和“资管新规”的正式落地，对债市影响仍然需要明确。国内10年期国债收益率在3.8%-4.0%的区间仍能经受住考验，但如果美债利率突破3%，且美联储在3月份加息和坚持今年4次加息的预期，那么很可能中国央行将在3月份跟随上调公开市场利率，且存在调整基准利率的可能性，那么10年期国债收益率在3月份破4%将是大概率事件。仍然提醒利率上行风险，建议策略以缩短久期为主，配置高信用等级债券。

张睿：目前尚不能确认市场是反弹还是反转，资管新规和流动性是当前市场的主要矛盾，落地后对市场的影响大小尚不能确定；同时潜在利好并未兑现，只有数据验证融资需求回落带动信贷关系改善，债券市场才可能真正迎来可观的交易性行情。

当前利率处于高位震荡的背景下，建议投资者结合自己的投资风格和组合持仓，择机参与利率债的交易机会，部分负债稳定的机构，也可以考虑挑选有配置价值的个券进行投资。