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新凤转债申购价值分析:涤纶长丝龙头 量价齐升促增长

2018-04-25 15:07:08 来源:国信证券
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主要结论:

正文

新凤转债发行安排

新凤转债主要条款及评价

债底82.53元,面值对应YTM 2.11%:新凤转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)。按照中债2018年4月23日6年期AA企业债估值5.493%计算的纯债价值为82.53元,面值对应的YTM为2.11%。若上市价格超过113.10元,对应负的到期收益率水平。

初始平价96.59元:新凤鸣2018年4月23日收盘价为22.93元,初始转股价格为23.74元,对应初始转股价值96.59元,初始溢价率为3.53%。

A股股本摊薄幅度10.76%:发行规模21.53亿元,假定以23.74元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约10.76%。

新凤转债上市初期价格分析:预计上市价格在[102,106]区间

新凤鸣主营民用涤纶长丝,市占率约9.04%,位列行业第二。2016年以来,随着供给侧改革和去产能的推进,行业供需格局得以改善,同时油价进入上行周期,涤纶长丝行业景气度逐步回升。2017年报显示,公司全年实现营业收入229.63亿元,同比增长31.39%;实现归母净利14.97亿元,同比增长104.57%。一方面得益于行业景气度提升,产品销售价格上涨提高盈利能力,另一方面中盈化纤二期项目于2016年4月份投产,17年全部达产,支撑公司产销量进一步增长,量价齐升促业绩高增。

新凤转债初始平价96.59元,正股新凤鸣为2017年4月上市的次新股,目前流通值28亿,4月18日有1078万股IPO限售股解禁,可能对近期的股价形成一定压制。横向比较来看,正股估值不贵,低于行业平均。受益涤纶长丝行业景气上行,以及公司产能扩张继续加速,公司2018年业绩增长确定性较强。参考存量券中同行业标的以及近期新券的上市估值,结合正股基本面,我们预计新凤转债上市初期估值为6%-10%,价格在102-106元区间。

申购价值分析:适当参与打新,谨慎抢权

原股东配售方面,前十大股东合计持股80.74%,其中第一大股东庄奎龙直接持股26.84%,通过第二、第三大股东间接持股19.98%、13.02%,共计持有新凤鸣59.84%的股份,其已表示将参与本次优先配售。其余股东多数为自然人,考虑到为防止股本稀释,预计配售意愿均较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。考虑到近期转债新券上市估值中枢已基本形成,新凤转债上市初期价格预计高于面值,建议投资者可适当参与打新。

如果通过抢权配售,假设新凤转债上市定价在102-106元之间,按每股配售2.554元转债的比例,则买入新凤鸣正股可以接受的盈亏平衡比例在0.22%-0.67%之间,区间较小,提示投资者谨慎抢权。

正股分析

涤纶长丝行业龙头,量价齐升促业绩高增。新凤鸣主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售,是国内年产能百万吨级以上的涤纶长丝生产企业之一。按2016年度产量计,新凤鸣市占率约9.04%,位列行业第二。涤纶长丝行业自2012年起进入景气下行周期,公司营收及净利受此影响低位波动。2016年以来,随着供给侧改革和去产能的推进,行业供需格局得以改善,同时油价进入上行周期,涤纶长丝行业景气度逐步回升。2017年报显示,公司全年实现营业收入229.63亿元,同比增长31.39%;实现归母净利14.97亿元,同比增长104.57%。公司业绩高增一方面得益于行业景气度提升,产品销售价格上涨提高盈利能力,另一方面中盈化纤二期项目于2016年4月份投产,17年全部达产,支撑公司产销量进一步增长,量价齐升促业绩高增。

受益油价上行,行业景气复苏延续。涤纶长丝行业的上游为石化行业,以PTA和MEG为主要原材料,约占生产成本的85%左右,上游成本核心驱动因素为油价。行业下游为服装、家纺和产业用纺织品等,由于下游生产企业数量众多,且规模较小,因此涤纶长丝龙头企业对下游具有较强议价能力。受此产业链格局影响,涤纶长丝价格与原油价格相关度较高,行业盈利能力受国际原油价格波动的影响而呈周期性变化。

自2016年初以来,原油价格触底反弹,2017年下半年强势上涨,推动涤纶长丝产品价格大幅上扬。2017年初至今,主要产品POY价格累计上涨5.7%,DTY上涨3.85%,FDY上涨1.3%。进入2018年,国际原油供需继续趋于平衡,油价上行周期将支撑涤纶长丝行业延续景气复苏势头。

供需格局改善,公司盈利能力明显提升。近年来公司产能投放侧重于POY产品,其业务占比不断扩大,2017年贡献73.91%营业收入,另两大产品FDY、DTY收入占比分别为16.49%、8.99%。伴随落后产能出清,行业集中度提升,供需格局得以改善,龙头企业明显受益。17年公司盈利能力大幅提升,主要产品POY、FDY、DTY毛利率分别为11.8%、15.7%、17.7%,同比上升3.24、4.09、4.2个百分点。

产能持续快速扩张,纵向延伸产业链。近几年公司产能快速扩张,由2012年的100万吨/年提升至2017年的273万吨/年,且产能利用率较高,部分项目处于超负荷运转状态。公司于2017年4月上市,IPO募集资金项目为中维化纤年产4万吨超细扁平纤维项目和湖州中石科技年产45万吨功能性纤维项目,其中年产4万吨超细扁平纤维项目已于2016年4月投产,年产45万吨功能性纤维项目将于2018年底全部达产。本次22.3亿元可转债的发行将用于中欣化纤年产28万吨改性纤维整合提升项目、中维化纤锅炉超低排放节能改造项目、年产4万吨差别化纤维柔性智能化生产试验项目和中石科技年产26万吨差别化纤维深加工技改项目。在建产能陆续投产后,公司涤纶长丝目标产能将达到430-450万吨,市占率有望更上一层。

此外,公司积极拓展产业链,在建220万吨PTA项目预计2019年三季度投产,届时公司原材料供应短板将基本得以解决,产业链一体化增强。

估值情况:纵向来看,新凤鸣为2017年4月上市的次新股,最新PE-TTM和PB分别为12.91和2.95。横向来看,申万化学纤维板块整体PE估值为30.27,新凤鸣估值低于行业平均。

必达财经

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