违约风险可控 精选个券是制胜关键

（原标题：违约风险可控 精选个券是制胜关键）

近期，相关部门多管齐下，扩大MLF担保品范围、推动金融机构联合授信等举措，有助于避免违约蔓延、缓解紧张情绪、恢复信用债市场正常融资功能。分析人士认为，我国债券市场历史违约率和违约风险总体较低。良好的经济基本面支撑下，信用风险不存在大幅爆发的基础。信用风险重估的进程已开启且难以逆转，信用债内部分化是大势所在。未来，信用债投资危中有机，做好风险辨识和个券甄选将是投资制胜的关键。

最近负面信用事件有点密

6日，评级机构大公宣布，将阳光凯迪新能源集团有限公司主体及其发行的“16凯迪债”的债项信用等级下调至C。按照大公的定义，C是最低信用等级，意味着不能偿还债务。对于已发生违约的阳光凯迪来说，这样一个评级行动迟早是要来的。

本月4日，16凯迪债未能按时付息，构成实质违约。在核心上市子公司凯迪生态发生债券违约一个月之后，阳光凯迪自己也未能从这场债务危机中抽身。

值得一提的是，在本月1日的时候，阳光凯迪就已发布公告，称16凯迪债无法按时付息。提前宣告(不是预警)债券将违约的做法，在我国债券市场上极为少见。由此也可看出，面对短期偿债压力，阳光凯迪确实已经束手无策。

今年5月7日，阳光凯迪上市子公司凯迪生态发行的“11凯迪MTN1”未能按期足额兑付本息，构成实质性违约。5月16日，大公将阳光凯迪主体及16凯迪债债项评级均下调至BBB+，又于5月25日进一步下调至B。

凯迪生态和阳光凯迪先后违约，使得今年以来，债券市场新增违约主体进一步增至7家，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、上海华信、凯迪生态和阳光凯迪，超过了去年全年的6家。此外，有业内人士认为，今年新增违约主体还应该算上柳化股份(进入司法重整程，11柳化债发生利息代偿)和金特钢铁(拟破产重整，13金特债打折兑付)，从本质上看，这两家发行人及相关债券均已构成违约。

不管怎样算，今年以来，新增违约主体确实比较多，涉及债券规模比较大。除了这些新增违约发行人，几家已经违约过的发行人又发生了到期债务的违约现象。违约风险暴露频率明显加快。此外，还有部分企业陷入流动性紧张，暴露违约风险，甚至已发生其他债务融资工具的违约。房地产及地方融资平台领域也出现多起负面信用事件。一时间，违约风险暴露频率加快，信用风险引起较大关注。

债务滚动难度加大

近段时间，信用风险事件有点密，信用债市场也因此有点慌。

今年3、4月份，受债券市场回暖、债券融资成本下降等因素刺激，信用债供给量反弹，两个月合计净融资量达到6600亿元，1-4月合计净融资量达到7500亿元，是2017年全年的两倍有余。但进入5月，信用债融资出现断崖式下滑。据数据，5月份，非金融企业信用类债券(不含资产支持证券)共发行4351亿元，当月到期量约为5000亿元，净融资额为负。中金公司等机构认为，这当中固然有“补年报”等季节性因素影响，但下滑依旧过于明显，应该与信用债市场需求弱化，特别是一系列负面事件加重市场风险规避情绪也有很大关系。

进一步看，近期债券一级市场分化格局显著，新发AA+级及以上等级债券占到九成，高等级不愁卖，低等级没人要，发行失败的情况增多，不少中低评级民企即便提高发行利率也难募到资金。原因何在？违约多发形势下，投资人面对中低评级债券自然更加谨慎，尤其是近期违约主体以民营企业为主，导致市场对民企债券的规避情绪浓厚。

与过去几轮信用风波相比，最近这一轮违约有一个鲜明特征——风险源头并不是企业经营恶化，而是外部融资渠道收缩。

有研究团队统计了债券发行人的2017年年报及2018年一季报，发现去年以来企业经营整体表现不俗，主业收入、主业利润和利润总额都有20%-30%的增长，改善幅度为2012年以来的新高，净亏损发行人的数量占比也处于历史低位。但现金流的表现远不及盈利，自由现金流缺口比2016年扩大了不少。今年以来，随着融资环境收紧，债券发行人筹资现金流下降，对自由现金流缺口的覆盖比例已创出历史新低，企业流动性紧张的迹象十分明显。

企业盈利与现金流发生显著背离的宏观背景是，金融系统进入了严监管、去杠杆的阶段。金融严监管、去杠杆进程的开启，宣告了过去金融体系加杠杆、信用扩张过程的逆转。由于之前企业享受了较长一段时间宽松的融资环境，信用债市场高速扩张，存量债务已陆续迎来还债高峰期。随着信用创造放缓，企业融资难度加大，债务滚动接续与再融资收紧之间的矛盾激化，提升了资金链条断裂、债务违约风险暴露的几率。

这一过程中，金融生态重塑，市场风险偏好下降，使得那些处于融资链条下游的中小微企业、民营企业更易暴露风险。这解释了，最近这一轮违约中，为何民企债券会成为重灾区。

政策多管齐下避免风险扩散

应该说，违约并不可怕，违约是债券市场走向成熟必然要面对的情况，是“成长的烦恼”。但密集的违约，特别是无序的违约值得警惕，需加以应对。

业内人士警告，因再融资风险引发的违约，具有预测性差、突发性强的特征，对市场冲击可能更显著。一旦出现负面舆论，就可能导致企业融资环境急剧恶化。同时，在市场风险辨识能力还不强的当下，风险事件发生时，市场投资者对待特定类型的发行人时，容易产生“一刀切”的倾向。这些都使得“融资收缩—信用违约”之间容易形成恶性循化。而如果放任信用违约走向恶性循环，可能演变为大面积信用风险，触发流动性风险，甚至是系统性金融风险。这就需要监管部门果断出手，切断恶性循环的链条，避免事态恶化。

相关部门已经注意到了这一点，并且已经在行动。6月1日，央行宣布适当扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品。6日，央行超额续作到期MLF，释放增量中期流动性2035亿元。而在宣布调整MFL担保品范围及开展MLF操作时，央行均表示进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，促进信用债市场健康发展。央行引导资金流向小微企业和信用债领域，恢复债券市场正常融资功能的意图明显。

另外，近日银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》。分析人士指出，这项政策的意义在于，一方面限制信贷对部分企业的过度供给，从而为其他融资主体腾挪空间，另一方面，联合授信或有助于缓解单家银行抽贷对企业财务的冲击，对于稳定企业融资环境具有一定积极意义。

无论是增加流动性投放，还是通过各类结构性政策释放支持信号，对于缓解当前信用债的过度紧张情绪都有一定好处。

不过，不少市场观点认为，市场风险偏好下降的势头一时也很难出现显著变化，银行机构会否真的增加对中低等级信用债的配置仍存在不确定性，上述政策实际效果有待观察。从较长时间来看，信用风险重估的进程已经开启并且难以逆转，违约风险溢价将逐渐回归合理水平，等级利差将逐渐扩大，信用债内部分化是大势所在。投资者在面对低等级债券时仍应保持谨慎，风险释放的过程难言结束。

也应看到，即便今年违约事件有所增多，我国信用债市场的总体违约率依然处于很低的水平，信用风险总体较低。良好的经济基本面支撑下，信用风险不存在大幅爆发的基础。如果市场出现非理性调整，特别是优质债券遭遇错杀，反而可能带来一定的机会。当下，信用债危中有机，做好风险辨识和个券甄选将是投资制胜的关键。