债市在"紧缩"声中前行

流动性逐渐收紧，成交量日益缩减
随着短期内不可能加息的预期逐步被市场认同，上证国债指数在度过前期的急剧下跌之后已经露出企稳迹象。但从管理层透出的信息看，预防经济过热和抑制信贷过度增长仍将是下半年的重要工作。因此，未来央行使出的紧缩组合拳力度有多大，成为防碍债市前行的最大变数。
短期紧缩压力缓解
从近期央行采取的紧缩政策来看，回收商业银行的流动性仍然是其主要目的。既然未来央行的政策取向仍以回收流动性为主，因此只要未来数据过高，投资、信贷持续过热，央行的紧缩政策就不会停止，上调准备金率、发行定向票据等都是可能采用的手段。而且交通银行和中国银行昨日发布的研究报告显示，央行下半年仍有可能采取进一步的措施，但力度不会过大。
交通银行发展研究部分的报告认为，下半年仍有可能采取进一步紧缩的措施。该报告认为，在适时、适度、灵活地进行公开市场操作的同时，下半年央行可能再次使用准备金工具，提高利率的可能性也不能排除，同时人民币升值的步伐将有所加快。
中国银行国际金融研究所同日发表的研究报告也指出，下半年货币政策仍需紧缩。该报告认为，从当前拉动中国经济的增长因素来看，我国固定资产投资和信贷增长以及贸易顺差扩大的惯性依然很强，因此，货币政策仍需紧缩；但如果考虑到全球经济可能硬着陆的话，那么对外部需求依赖性较强的中国经济增长就会受到影响，下半年固定资产投资增长也会因上半年的宏观调控政策而下降，因此，货币政策紧缩力度也不应过大。
广发证券的分析师指出，从外部环境来看，由于人民币存在持续升值预期，预计未来一段时间内，外汇占款仍将保持较快的增长速度，为了保持人民币汇率相对稳定，央行在外汇市场将继续投放大量的基础货币。因此，尽管今年以来商业银行贷款增长较快、央行两度上调法定存款准备金率以及新股申购冻结数千亿资金，但债市资金仍然较为宽裕。至于新股申购对债市资金面的影响，从最近回购利率走势来看，除了少数几只大盘股发行外，新股申购资金对回购利率影响并不大。因此，尽管未来有国航、工行等大盘股发行，但在外汇占款高速增长、贷款规模受控制的局面下，预计下半年债市资金面将更充裕。
银河证券的分析师则认为，目前债市定价充分体现了市场对未来多种不利因素的预期。由于缺少中长期品种的发行，紧缩效应对中长期的影响尚未有一个明确的定位，同时货币市场利率水平是否企稳目前还没有定论，而且宏观经济政策在长期内仍存在较大的不确定性。如果上述因素对债市的冲击能够减少，则债市很可能以箱体整理的形式逐步企稳。
调整流动性结构
央行在８月３日公开发表的文章中称，加强对货币信贷形势的分析检测，灵活运用货币政策工具。文章中提出的一系列针对性政策措施中就包括开展公开市场操作，调节银行体系流动性。
８月１日央行以数量招标的方式发了２００６年第五十五期央行票据，最终的招标数量为８０．９亿，基本符合市场１００亿之下的预期。另外，央行周一还在市场招标实施２００亿正回购，这似乎在说明，央行在稳定票据利率的同时并没有放松资金回笼，这种操作思路有望持续一段时间。分析人士指出，事实上，当前流动性问题主要是结构性问题。
分析人士指出，央行启用数量招标有两个用途：稳定票据发行利率，防止继续飙升。近期市场利率连续飙升，７天回购品种和三月期票据利率还出现“倒挂现象”。一年期票据作为短期利率的标杆，迫切需要“稳住上涨的步伐”。从启用数量招标的情况来看，效果开始显现。
测试市场对央票发行量的承受能力。在上周财政部发行的０６年１１期记账式国债，期限６个月，发行利率２．１４％高出市场预期，然而最后的投标并不踊跃，认购倍数在１．１左右，相应的追加条款也没有启动，这让市场各方都感到意外。整个市场资金面状况可见一斑。相比价格招标，本期票据采用数量招标就更为稳妥。２００６年７月份，央行发行票据２１４０亿，实施正回购１９２０亿，票据到期１０８０亿，正回购到期２６２０亿，净回笼资金３６０亿，大规模回笼资金的预期并没有出现。事实上，从年初到７月底，央行公开市场操作净回笼资金也只有６６６８亿，而仅外汇占款量就在万亿左右，即便考虑两次上调存款准备金率，冻结基础货币３１００亿。
金元证券的分析师指出，前７个月央行紧缩货币还是比较温和，造成当前资金面紧张局面的根源在于商业银行过度放贷，截至２００６年６月，新增人民币贷款已达２．１８万亿。因此，从总量上来说，市场流动性还有压缩的空间。也正是基于此，央行１日还招标发行了２００亿正回购，期限７天，招标利率２．２６％。显然，央行当前操作就是在稳定利率的同时，坚定不移地回笼资金，这种思路有望持续。