不确定因素仍将困扰债市

回购利率回归至上调准备金率前水平
□ 本报记者 闫立良
本周回购利率已回落至上调准备金率前的水平，受短期资金面缓解的因素，债市也出现回暖迹象。但随着下周新股发行的加速、货币基金赎回以及管理层回收流动性的力度影响，债市的发展依旧存在不确定性。
回购利率回归正常
２８日，央行在暂停上周四的例行性公开市场操作之后，今年第二次启用数量招标方式发行了１００亿元的一年期央行票据， 比上周增加了８０亿元。此次招标价格最终锁定为９７．２８元，对应收益率则为２．７９６１％，较上期下降了２个基点。与第一次相同，央行再次采用数量招标方式目的还是为了稳定货币市场利率。
此次数量招标是今年央行进行的第二次央票数量招标。此前一次是在７月３１日，为缓解两次决定上调存款准备金率给货币市场利率带来的压力，央行连续三周以同样的２．７９６１％收益率数量招标发行１年期央票，借此稳定利率，缓解债券市场因为短期资金紧张受到的压力。
受数量招标影响，市场对于资金面的信心进一步恢复。本周银行间市场回购利率回归正常水平。银行间市场回购利率在本周四个交易日的时间里平均回落了１３０多个基点。周四，７天期回购加权平均利率下跌５．１２个基点至２．４１６６％，１天期回购加权利率下跌１８．９３个基点至２．３４４２％，回购利率已回落至上调准备金利率前的水平。
周四，央行在银行间市场仅发行了１０亿元３月期票据，发行价格为９９．３９元，参考收益率为２．４６１７％，较前一期的发行利率２．５０２３％下跌了４个基点。上周四，央行暂停了公开市场操作，没有发行票据。这被债券分析师认为是央行调控的效果正在显现。此前在回购利率从飙升到暴跌的戏剧性变化中，央行一直向市场传递着强烈的稳定利率的信号。
１年期央票的发行利率连续七周保持在２．７８５５％的水平，仅在上周微幅上涨了３个基点，而本周央行则重启数量招标，将１年期票据的收益率锁定在２．７９６１％。面对市场利率的飙升，央行也已连续四周减弱了公开市场操作的力度，向市场净投放资金累计达到１１７０亿元。
新股发行速度放缓、资金面渐宽、资金价格大跌是债市回升的主要因素。在货币市场利率水平恢复到正常水平后，央行公开市场可能将会恢复到回收流动性的操作策略上来。另外，下周将有多只新股发行，交易所回购利率已略有走高，投资者应注意下周货币市场利率的可能波动。
南京证券的分析师认为，考虑到今后ＩＰＯ仍不断发行，公开市场操作仍以熨平资金面的波动为主要任务，所以预期其将以中性偏松为主。另外，１２月份央票到期超过２８００亿元，而１０月和１１月央票的到期规模只有１６００多亿元。如果再算上１２月份其他的债券到期和正回购到期，总体的资金估计有６０００多亿元，债市自身投放的资金也支持资金面的宽松。在市场整体资金面宽裕的情况下，受制于新股新债的发行，市场资金面可能继续经历扩容带来的波动。
紧缩空间依然存在
目前，流动性仍然是管理层重点调控的目标之一。
央行在三季度货币政策执行报告中指出，“流动性的复杂多变性可能使得传统货币数量论所理解的货币与经济的关系变得不再稳定”，所以对“流动性与各种经济变量之间的相互影响和因果关系需要深入研究，审慎判断”。因此，央行高层上周重申的“回收过多流动性是货币政策重要任务”的讲话需引起市场足够重视。
当前市场上长期过剩的流动性问题仍未解决，Ｍ２增速略有回升，Ｍ１仍在快速增长，充裕的资金帮助股市节节攀升。１０月末，广义货币Ｍ２余额３３．２７万亿元，同比增长１７．１％，增幅比上月高０．３个百分点，比去年同期低０．９个百分点。狭义货币Ｍ１余额１１．８４万亿元，同比增长１６．３％，增幅比去年同期高４．２个百分点，比上月末高０．６个百分点。Ｍ１快速增长的主要原因是本月企业活期存款持续增加较多。
西南证券的分析师认为，由于境外热钱的流入仍在持续，我国经常项目和资本项目双顺差短期内还不能大幅度降低，我国的外汇储备和外汇占款仍将持续上升。因为适宜的投资机会相对较少，国内的流动性问题尤其突出。上月末，央行第三次将准备金率上调０．５个百分点，预示着控制信贷规模、提升资金成本正在成为政府回收流动性、防治通胀的长期政策。后期货币政策紧缩的空间依然存在，而控制流动性将成政策切入点。
进出口月度增幅有所回升，贸易顺差增长较大，对经济的推动作用显著；如果想化解贸易摩擦、减轻本币升值压力，应当从各方面提高出口产品的成本环境，比如进一步下调低附加值产品的出口退税；对于不符合国家产业发展方向的外资企业，适当控制和减少各种优惠政策；对于某些大宗地价出口商品增设出口配额。当前外商投资显示出放缓的趋势，平均单个项目实际利用外资也呈现下降态势。
长江证券的研究员则认为，在内外部需求回落的带动下，２００７年的宏观经济将继续回落走势，由于微观企业良好的盈利状况，宏观经济将可能在调控政策有所放松之后出现反弹。尽管由于货币内生性的存在，经济回落将在一定程度上缓解流动性过剩的问题，但并不会从本质上改变这一现象。而广义流动性扩张并不会必然伴随着通货膨胀。如果广义流动性增长只是伴随着金融市场流动性的增长，进入实体经济流动性并没有相应增长，那么就不会导致通货膨胀的上升。
另外，时至年底，投资者在开始为明年春季行情做准备的同时，还要警惕大盘股发行和货币基金为年底赎回等不确定因素对债市的影响。