债市尚未到黎明前最后的黑暗

在经历半年的单边下挫之后，债券市场进入了钝化的阶段。体现在现券方面，市场买卖价差拉大，参与机构较为谨慎，市场活跃度下降；IRS方面，前期剧烈波动，近期缓慢回落，但成交快速萎缩。处于这个钝化阶段的债券市场是否经历着黎明前最后的黑暗，是市场人士所关心的，但利空因素依旧存在，利多因素也逐渐显现，各种因素相互作用，市场走势扑朔迷离。
　　从利空和利多等方面分析，我们认为，债券市场还未到黎明前最黑暗的时期，近期仍应持防御策略。
　　一方面，宏观经济数据强劲，调控预期较强，债券供给规模较大，利空因素仍不可忽视。从宏观面来看，货币投放、信贷扩张、固定资产投资、工业增加值、CPI等多项数据表明，经济处于过热边缘，通胀压力增大，紧缩预期不断增强，加息预期不绝于耳。
　　这里应特别关注CPI，在旱涝灾害有所扩大以及部分食品价格推动下，包括粮食在内的食品价格上涨空间仍可预期，5月份的农产品批发价格总指数与菜篮子产品批发价格指数环比均出现较大幅度的上涨，翘尾因素或将影响到8月份。
　　从债券供需来看，特别国债的发行、政策性金融债以及其他债券供给规模较大，而银行信贷规模庞大、保险投资渠道增加导致资金分流，债券供需短时间内相对失衡。总体来看，利空因素不可忽视。
　　另外一方面，从相对价值和绝对价值来看债券投资价值慢慢凸现。客观而言，目前的债券收益率已经逐步呈现了一定的投资价值，10年有担保的企业债发行利率超过5%，虽然与其他方式的融资成本仍有一定的差距，但已远远超过寿险公司的成本，企业债券的绝对价值开始体现。从国债来看，10年国债发行利率4.4%，税前收益达到5.87%（25%税率），7年国债税前收益5.47%，5年国债税前收益5.13%，逐步接近贷款的收益（考虑贷款利率优惠以及各种成本），银行持债的意愿在逐渐增强。但由于权益市场影响银行负债结构的变化，导致其资产结构也应有相应的调整，未来银行或更多关注流动性较好的资产，对中长期债券的持有意愿并不一定如想像中强烈。
　　从IRS报价来看，1年定存掉期报价5年期中间价从4.7%左右快速回落至4.4%左右，FR007掉期报价5年期中间价从4.78%快速回落至4.63%左右，IRS与现券的利差逐渐收窄。IRS的走势可能是有部分套利机构入市做空IRS，做空IRS意味着这些机构对IRS套利绝对价值的认可，暗示着固定利率债券收益率的上限。但这并不构成对利率看多的支撑，IRS市场的波动剧烈，反映了市场最主要的投机力量，近期回购利率大幅回落至1.8%，而IRS并未同步下降表明市场预期仍不乐观。
　　从上述利空与利多因素对比来看，虽然利多因素逐渐增多，但我们认为，利空因素仍占据绝对地位，利多因素尚不能构成支撑，债券市场难言黎明前的黑暗。近期配置策略仍应偏重防御，1年定存利率和Shibor为基准的浮动利率债券具有较好的投资价值；交易策略方面，可以博取FR007为基准的IRS波动机会，关注其本身期限利差变化以及与现券结合利差变化带来的交易机会，从未来资金面波动的概率来看，做多IRS获利的空间依旧存在。