双箭齐发 央行使出从紧重手

———宣示意义强烈。两大数量紧缩工具同时出台，其中，定向央票发行额大大超过此前的单次1010亿元，与市场利率的利差也较此前更大（今年一般为2-3bp，本次为10bp），加上前一次加息的迅疾，央行以行动明确向市场宣示了“从紧”的货币政策正在落到实处。
　　———央票到期压力大。数据显示，在要求“从紧”、“保持必要调控力度”的背景下，最近两周央行竟然连续净投放，分别为112.63亿元和71.85亿元。这种反常已暗示出强制性的数量调控政策可能出台。而9月中下旬到10月中下旬，央票集中大量到期，则进一步表明了此类措施的必然。从9月14日开始，央票到期量连续过千亿元，分别为1520亿元、1000亿元、1100亿元、1370亿元、930亿元和1300亿元。因此，即使本次流动性回笼措施严厉，预计令市场略微喘息后，在9月末10月初还会继续有强力回笼措施出台。
　　———目标：遏制通胀与控制信贷并重。央行第二季度货币政策执行报告已隐含地承认，流动性过剩是通胀的真正根源。因此，除了加息，大力收紧流动性是当前和今后遏制通胀不可或缺的手段。同时，定向票据和准备金率都是在遏制信贷方面见效更快的措施，有利于控制投资，遏制经济转向过热。
　　———近期定向央票发行频率相对较高（近3次定向央票的发行间隔大约为22天左右），主要是以下几个方面因素的推动：第一，基础货币增长过快（7月份同比增长超过30%，为上世纪90年代以来所未见），需要以定向工具适当替代准备金率（因为法定存款准备金计入基础货币统计，而公开市场回笼和定向央票不计入基础货币）；第二，流动性分布不均衡，有必要利用定向工具来补充“一刀切”的准备金率进行流动性回收；第三，相对于其他工具，定向央票能够最直白地表明遏制信贷的政策意图；
　　———本次政策调整后的市场可能反应。市场的紧缩预期将明显增强，预计收益率曲线将会继续上移，特别是拆借和回购利率可能会上升较大。在公开市场方面，短期内央行可能继续稳定1年期央票招标利率，但可能借助特别国债回购来替代因此而出现的央票回笼量减少。毕竟，回购利率的风险标意义要比央票弱得多，市场影响也要小得多。
　　———未来政策展望与形势预期。首先，央行将继续保持较强的流动性回笼力度。如果公开市场操作无法有效扩大，准备金和定向工具（定向央票和未来可能出现的特别国债定向发售）仍有被较高频率使用的可能性。其次，还有加息可能。如果粮食收成正常，粮价不出现大幅上涨，预计年内还有加息一次的可能。具体时点，不排除在9月出台，但10月出台的可能性更大。
　　在上述政策出台之后，9月仍有继续加息的可能性，但10月的可能性应该更大。