债市观察:两类政策不同结果 债市面临方向选择

与从紧的政策面相背离，近期银行间市场并未出现因巨额IPO申购资金冻结引发过度反应
　　上周太保IPO发行结束，据悉共冻结了2.8万亿元资金。但是此番巨额资金的冻结却没有引起银行间市场过度的反应。7天回购利率仅上扬到4.5%左右的位置，隔夜回购利率几乎纹丝不动。这和10月末中石油A股发行时回购市场的剧烈动荡形成了鲜明的对比。当时7天回购利率上窜到了10%左右，隔夜回购也大幅上扬到8%以上。同时，短期债券市场也几乎没有太大的变化。3个月央票利率从上周一的3.62%一路下滑到上周五的3.48%，到上周末前后市场上几乎没有卖盘响应。
　　这一切都发生在整个政策面预期更紧的背景之下。中央经济工作会议将已实施十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。央行为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，从2007年12月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。此次准备金率上调为今年以来第10次上调，同时本次上调存款准备金率打破原有节奏，一次上调1个百分点，预计将一次性冻结资金4000亿元。
　　我们认为，近期银行间市场之所以出现与政策面背离的情况，最主要的原因还是资金面的宽裕。据传，管理层对11月和12月份的新增贷款给出了近乎零增长的指令性要求，并制定了严厉的惩罚措施，这使得贷款超标的银行类金融机构不得不通过各种方式大规模地压缩信贷规模，并严格控制最后两个月的贷款发放。大量的资金突然涌入银行间市场，使得一年以内的短期债券突然呈现出供不应求的状态。3个月国债发行利率大幅度低于市场预期，以及本周3个月央票收益率连续下滑，相信就是信贷释放的资金追逐的结果。
　　我们认为，2008年上半年债券市场的走势，将取决于货币政策的实际操作方式，不同的操作方式将导致债券市场完全不同的方向。
　　如果管理层通过行政性手段继续严格控制新增贷款的增长，那么在流动性仍然过剩的前提条件下，债券市场将继续面临相当宽松的资金面，回购市场、短期债券市场利率水平仍将难以走高。
　　但是一旦管理层在严格的行政性手段之外，继续动用价格型手段，结果可能又将不同。国家统计局公布的数据显示，11月份居民消费价格总水平同比上涨6.9%，涨幅比上月提高0.4个百分点，并创下自1997年1月以来近11年新高。11月份工业品出厂价格（PPI）同比上涨4.6%，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.3%。均创下两年多来的月度新高。据预测，今年全年的CPI增幅可能会达到4.7％-4.8%，今年年底、明年年初央行很有可能再度加息一次，在从紧的政策压力下，幅度可能会达到54BP。这将会迅速抬高短期债券的收益率基准。
　　因此，银行间债券市场当前面对这两个截然不同的发展方向，风险在增加。这也正是为什么3个月央票和国债如此抢手的根本原因。持有这种期限的品种，就算风险再高，持有到期也是可行的一种策略。