债市观察:资源重定价、通货膨胀及其债券收益率

2007年中以来，随着次贷危机不断升级，美国市场对经济转弱的预期逐渐强烈，作为利率走向风向标之一的2年美国国债收益率由6月份5.0%的高位开始下滑。伴随着美联储自9月份开始的降息，2年国债收益率持续下降，至今年2月初竟跌至1.90%的水平。利率市场一片欢腾。
　　但是另一方面，美国的通货膨胀率却又呈现相反的走势。自2007年8月创出1.9的低位后，美国CPI连续上升，至今年1月份已上升至4.3。目前美国CPI已经高出2年国债收益率2.2个百分点。当然，很多人更看重剔除了石油和农产品价格的核心CPI指数，这个指标目前只有2.5。但笔者认为，核心CPI只能中短期内反映经济发展和通胀水平；长期看，必须考虑经济体的整体通胀水平，作为经济生活中的必需元素——石油和粮食，不可能被置之度外。
　　这应是一个资源重定价的问题。自2002年以来，国际大宗商品价格开始了漫漫的牛市征途。其中铜由不足2000美元上涨到目前的8300美元，原油由不足20美元上涨到冲击100美元；2006年下半年以后，农产品接过铜、铝等基础金属的牛市接力棒，小麦由不足500美分上涨至目前的1150美分，大豆由不足600美分上涨至目前的1440美分，玉米则由不足240美分上涨至目前的510美分。由于人类生活水平不断提高，资源使用量迅速增大，土地、能源、矿藏越来越显得稀缺，迫切需要重新定价，以市场经济特有的手段调节全球的需求，以适应资源的稀缺性。所以说，在全球经济蓬勃发展，资源重新定价的过程中，核心CPI无法真实反映经济生活的现实，衡量通货膨胀水平仍应采用全领域的CPI指数。
　　根据1977年至今美国2年期国债和CPI月度数据分析，2年期国债收益率绝大部分时间高于CPI水平，1977年至今两者差值的平均值为2.57%，2000年以来两者差值的平均值为0.87%，2007年至今两者差值则为1.13%。显然，从中长期看，美国国债收益率不可能长期低于CPI水平，目前-2.2%的差值是偏离历史平均水平的，美国国债市场过低的收益率水平很可能在未来1—2年内得到修复。
　　以上是对美国利率市场的一些观察和分析，也许，这些能够对国内债券市场的操作提供一些参考。