债市观察:情理之中的追捧

到目前为止，几乎所有的分析都认定“没有理由相信中期票据会不火”。特别是一批由国内几家大型央企发行的、信用评级均达到3A级的优质企业债券，预计其将会获得市场的追捧。但是从本周银行间市场的情况来看，似乎并没察觉到投资者对中期票据犹如对短期融资券那样热情追逐的情绪。大部分投资者仍处于观望状态，中期票据的买卖盘仍处在相互打探的阶段，对中期票据的定价更是无从谈起。
　　我们认为，作为无担保的企业短期融资券在期限上的延伸，中期票据必然会主导银行间市场中短期限的信用风险利差水平的确定。这对于完善金融市场的信用利差期限结构有着划时代的意义。但是就目前的市场现状而言，我们认为中期票据市场的发展，还面临着三大问题。
　　第一是投资者的范围问题。银行间市场的产品准入是由央行进行管理，但是市场参与者的投资产品范围却是由投资者相应的主管部门批准。短期融资券之所以能够如此抢手，不仅因为其收益高、期限短，更重要的是除外资银行之外，几乎所有的银行间市场投资者都可以投资。但是至少到目前为止，基金公司和保险公司尚未得到可投资中期票据的许可证。不管产品本身品质如何，没有足够的投资者参与，其市场活跃度较难保证。
　　第二是投资者内部风控的问题。对于无担保的企业债券，除了有外部信用评级机构的评级外，投资者内部也有相应的风控部门负责决定哪些投资品种可以放入投资池内。与企业短期融资券相比，中期票据虽然发行主体类同，但其期限已经是三倍。因此对于投资者内部的风控而言，还需要一个了解和熟悉的过程。
　　第三是定价问题。目前的短期融资券已经形成了AAA、AA+、AA……一个信用系列的利差矩阵，因此在发行上市时，就已经基本能够确定二级市场的交易利率水平。我们相信，终有一天中期票据也能够形成一个稳定的信用利差矩阵，但是在这之前，需要很长的一段时间，以及无数次的波动和偏离。而在这个时间段内，投资者面对的利差波动风险所带来的损失，要远远大于期限不超过一年的企业短期融资券。
　　面对一个新的产品，看到其远大的前景是应该的，但是对现状盲目的乐观，也是风险极大的。