债市成资金避风港

昨日央行发行的一年期票据中标利率为4.0583%，继续企稳；债指小幅上扬，收于113.10点，涨0.04%，全天成交5.2亿元，较前个交易日萎缩三分之一。从盘面看，长期券种跌幅较深，部分中长期品种表现较好。
　　虽然有证监会规范解禁股转让行为的举措，但深沪股市总体人气低迷，昨日盘中大跌且沪指破位3000点；自高点6100点调整以来，上证综指跌幅已达50%。而债市一路震荡向上，昨日创出113.22点新高，成为资金避风港。
　　但就债市的宏观环境来说，未来并非一帆风顺，通胀和经济减速的预期对货币政策的影响逐步深化。
　　首先，出口被抑制，成本压力增大。根据统计局的最新数据，1至3月份累计工业品出厂价格同比上涨6.9%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.8%。这意味着国内企业的成本压力在逐渐加大。此外劳动力成本的上升成通胀助推因素，出口企业依然需要内部消化原材料和劳动力成本持续上升带来的影响，而无法将这种上涨有效转嫁出去；考虑到汇率波动因素，出口企业整体经营环境正面临越来越大的挑战。输入型成本压力已经逐步成为威胁通胀的因素之一。
　　其次，投资动能有所减弱。在投资的分项数据中，三次产业的投资增速分别为80.8%、25.9%和25.3%，明显较去年加快，对一季度投资贡献最大的来自农业，较去年大幅提高60%以上，投资在一季度的高增长很大程度上来自财政对农业的投入而非企业投资动能的增长。并且反映企业投资预期的两项数据显示，投资增长并不乐观。一是央行一季度的企业家调查问卷中，企业固定资产投资景气指数比上季度大幅回落4.3个百分点；统计局公布的一季度企业景气指数也同样呈现快速下落的态势，较比上季度快速回落7.4点。从数据来看，投资冲动已经有所衰竭，加上出口增速下降，企业成本压力增大，通胀威胁不减，经济面临较大的减速风险。
　　但从信贷数据来看，压力依然较大。今年一季度人民币中长期贷款同比增长23.54%，高于2007年4季度和2007年同期增长的23.45%和22.60%，其中一季度末票据融资减少795亿人民币，占到同比少增贷款891亿元的90%。我们认为，很可能是商业银行主要通过在期末暂时减少短期贷款和票据融资的方法来迎合央行指标控制要求。这表明银行依然有较强的放贷冲动。
　　从以上几点来看，我们认为经济有减速趋势，在3月份CPI指数下降的情况下，短期内加息的可能性降低，但银行放贷冲动依然较强，货币紧缩力度仍不会减轻。