升值预期降温 资金面添变数

我们认为，5月影响债市利率运行趋势的主要矛盾将集中在资金面以及经济基本面上。两者对于利率运行方向将可能产生不同的正负影响，但是存在时间差异。综合而言，我们认为合成效应为负面。
　　经济基本面中的通胀因素在短期内缓解，但由于本期物价走势放缓存在不少季节性的因素，而且目前市场对于物价持续走高的预期并不强烈，因此我们认为该指标所形成的“超预期效应”非常有限，并不足以支撑债券市场的强势反弹。
　　相比而言，长期以来并没有引发市场担忧的资金供需问题，在今后一段时期内有可能成为矛盾的焦点。在此所提的资金问题仅仅是指涉及到债券市场投资的资金供需，并不涉及全部的市场流动性问题。
　　我们曾从投资主力的配置节奏角度、存款准备金总量变化角度以及外来资金流入角度分析了债市中的资金供需存在失衡的可能。在上述问题中，影响最大的应该是汇率问题所引发的外来资金流入问题。
　　3月下旬以来，人民币汇率在7关口处徘徊不前，似乎表明了管理层正在试图修正前期累计过高的升值预期，缓解外来资金的持续高速注入（一季度，我国外汇储备增长出现了急剧扩大）。目前国际市场中的升值预期出现了明显变化，按照1年期NDF汇率与现汇汇率水平计量的人民币升值预期指标从4月中旬以来出现了明显回落，显示升值预期急速降温，虽然从长期来看，这种预期回落可能难以持续，但是在一段时期内有助于缓和热钱流入的冲动。
　　从近期人民币汇率的走势变化来看，我们越发相信管理层很可能是借助于“进2退1”的方式来打乱汇率升值的节奏，调整修正不合理的预期，而目前乃至后期一段时间，将可能处于这种修正调整的过程中。
　　在上述前提下，目前我们最为关注的是汇率的变化是否能引发流动性的变化。理论上这种传导是现实的，预计在1—2个月内应该有所显现。基于此判断，我们对于未来一段时期内的流动性状况持悲观看法。
　　同时从交易角度来看，正是由于市场长期以来对于流动性充裕的局面习以为常，因此，这种可能的变化才更容易产生“超预期效应”，对于利率的波动也越发具有明显的影响。
　　综合上述两方面因素，我们认为在未来1—2个月内内债市存在调整的可能，整体看法趋于悲观。但同时我们也不得不承认，在短期内债券市场的表现可能和上述预期并不相符，这主要体现在即将进行的30年期国债的招标发行上，机构依然会对该期品种形成热烈的追捧，但是这种热烈局面并非反映债券市场所面临环境的有利，而更多体现为30年期超长期品种的发行已经不能简单的用基本面等要素来分析，其供需的刚性约束是主要影响因素。