债市资金长期依然充足

央行日前宣布再度上调存款准备金率1个百分点，使存款准备金率达到创纪录的17.5%的水平。为此不论货币资金市场还是债券市场都对流动性产生一定担忧。但如果从本次上调存款准备金率的推出时机、政策动机以及政策的静态和动态效应看，就可以发现本次上调存款准备金率只在短期内对货币资金市场和债券市场出现压制，长期债市的流动性仍然保持充足。
　　首先，本次存款准备金率是在石油价格飙升和美元再度走软的情况下推出的。央行提高存款准备金率的目的有两重。第一重在于物价。政府一方面继续维持部分重要资源类产品的价格管制，另一方面大幅度提高了灾区以外存款型金融机构的准备金率，说明央行仍然希望通过数量工具控制总需求，达到抑制价格上涨的目的。第二重在于国际资本流动，不论目前出现的越南金融动荡还是上一次的亚洲金融危机，都显示出不正常的国际资本流动对一个国家金融体系的冲击，而且显示出这种冲击的主要作用机理是不断地流入同时对资产市场渗透，同时不断地蓄积力量，最终通过集中撤出产生破坏性冲击。在现有条件下我国政府主要通过防止国际资本对境内资产市场的渗透来降低冲击风险，在不明外汇资金持续流入的情况下主要通过不断提高存款准备金率冲减基础货币发行带来货币创造功能，尽量减少信贷资金对资产市场渗透。同时通过提高存款准备金率预留了操作弹性。一旦外资大规模撤出引发流动性紧张，央行可以通过降低存款准备金率释放流动性应对外资撤离的冲击。
　　从政策的静态效应看，会对市场的流动性出现较为短暂的冲击，同时对市场的心理预期产生较为重要的影响。据悉，早在端午小假期之前，由于央行减低了在公开市场操作中对流动性回收的力度，部分机构开始猜测央行是否会在后续推出新的调控举措，同时部分银行甚至做出了存款准备金率上调0.5个百分点的准备工作，货币资金市场已经感觉到一丝紧张。但是当政策公布之后，1%的提升幅度还是超出了大部分机构的预期，而原先所做的资金准备又略显不足。目前市场比较担忧的焦点在于，银行已经处在超储比较低的情况，从一季度末的数据看，银行超储普遍低于2%的水平，大型国有银行在1.5%水平，而部分地方性商业银行达到了1.3%的水平。在这种条件下，央行紧缩政策的边际效用将明显增加，部分银行可能会采取调低债券配置的办法，这种情况必将对债券市场形成短期冲击，并主要体现在货币资金市场和债券现券市场双重的利率上升上，而一旦货币资金市场回落则债券市场的压力必然随之得以缓解，标志冲击基本结束。
　　从政策的动态效应看，上存存款准备金将分两步走，第二次上存在6月25日，根据目前市场的判断，尽管美国政府发出维护强势美元的强烈表态，但是在次贷危机尚未结束，美国经济难以避免衰退的情况下，美元基本不具备很大的加息空间，因而难以有效吸引国际资金回流美国，最终仍然是通过放松流动性缓解美国国内对资金的需求，而这意味着美元继续走软以及热钱继续流入中国。基于上述判断，央行回收的流动性将主要是预期新增外汇占款形成的货币供应，因此不会对存量资金和市场整体的流动性产生根本影响。在这种情况下，债券市场的资金面仍将保持平稳，而市场的收益率水平则依然取决于通胀预期以及央行治理通胀会否动用利率工具。