债市观察:曲线陡峭与扁平的奥秘

交易收益率曲线的扁平与陡峭变化趋势，是债券市场中常见的交易策略。观察近两年来国债收益率曲线陡峭程度变化的过程，也是一个颇有意义的事情。
　　总体而言，2006年以来10年国债与1年国债收益率点差变化也是跌宕起伏，点差在2006年初处于120点附近，其后缓慢下降至年底的70点附近；进入2007年后，随着债券市场大幅调整，点差迅速拉大，至年中冲高达到150点以上，下半年在市场情绪缓和后又快速收缩，至年底已经缩小到只有55点；2008年上半年中点差相对稳定，在40—60点间徘徊，6月份后由于通胀预期再度上升，点差重新拉大至80—90点区域。
　　在以上观察区间，令笔者较感兴趣的是2008年初以来的行情。因为自2007年底央行将1年央票中标利率固化在4.06%，使1年国债收益率2008年以来保持在3.50%—3.60%左右的水平，其间曲线平坦、陡峭的变化，完全由10年国债收益率变化决定，这也就侧面体现了市场交易的各种心态和预期的变化。年初市场对通胀水平预期尚不十分强烈，10年国债收益率得以在4.0%以内徘徊，随后随着通胀水平节节升高，10年期国债收益率逐步抬高，至6月份达到4.40%以上水平，市场预期逐渐悲观，曲线陡峭程度也达到近期最大程度。随着近3个月通胀水平的缓和，市场心态也得到缓和，收益率曲线终于略有扁平，但总的来看，尚不能得出将大幅扁平的结论。
　　跌宕起伏的点差变动行情意味着各种交易机会，尽管国内市场做空机制不足，但仍可以设法构建小规模的曲线交易组合，获得曲线陡峭度变化的交易利润。例如，08年初可以抛出一定量的长期债券（如果资产组合中有长期债券的话），并购买大致相同基点价值的短期债券，持有至年中，进行相反方向的操作，恢复年初的组合结构。通过这一类型交易，组合的整体结构并没有发生什么改变，但组合持有期收益得到一定提高。从这个角度看，组合管理完全可以考虑灵活和积极的策略，通过不断动态调整，提高组合的整体收益。