城投债风险溢价高估 企业债投资窗口开启

去年底以来，市场对城投债分析的逻辑骤然转向是否纳入地方政府债务，导致城投债风险溢价由低估快速转向高估。在低迷行情下，短期资金面的不确定性等种种利空因素也被放大，市场悲观情绪进一步蔓延。然而，仅根据当地政府是否承诺城投债被纳入地方政府债务而判断其信用风险是不正确的，由此导致的城投债风险溢价高估也势必将得到修正。

去年12月中旬以来暗淡的企业债市场中，无论是投资人，还是主承销商等中介，甚至就连主管部门（例如颁布质押新规的中证登）都在纠结债券是否被纳入地方政府债务。其实，这是市场的一个阶段性的偏执。这个偏执缘于此前市场对国务院43号文过于乐观的解读，在中证登质押新规出台之前，市场几乎都默认了存量城投债都将纳入地方政府债务，城投债信用风险溢价快速下降。而当中证登质押新规公布后，一方面城投债在交易所的质押融资功能基本丧失，另一方面，市场对于能否纳入地方政府债务的态度也从乐观转为悲观。可以说，对于城投债是否纳入地方政府债务的纠结，亦是对前期市场过于乐观情绪的一种市场化调整。也正是由于投资者态度的急剧变化，导致了城投债风险溢价由低估转向高估，进而导致目前城投债乃至企业债利率高企。

事实上，对于城投债的信用风险，此前的乐观和当前的悲观都是一刀切的错误看法。仅仅根据当地政府是否承诺城投债被纳入地方政府债务而判断其信用风险是不正确的，城投债的信用分析还是要回到其发行人自身的信用分析。

城投债的最大特点是来自于当地政府的一系列支持，例如政府补贴、BT协议的签署等。此外，企业债募集资金都有相应的具体项目支持。一些城投债发行人拥有当地垄断行业的运营，如自来水、煤气、燃气等经营自身就会产生收益。此前市场对城投债的风险评估都是按照这一套体系分析的。然而，去年市场对城投债信用分析体系发生了改变，尤其是43号文出台后，市场对于城投债的风险评估只看重“是否纳入地方政府债务”，这种粗放的分析模式只会导致城投债行情的剧烈波动——当乐观认为纳入地方债务时，城投债利率急剧下降；当认为难以纳入地方债务时，城投债利率急剧上升。但这种粗放式的分析模式不会长期存在，市场终究要回归理性的信用分析体系中。

中证登质押新规成为去年底企业债行情低迷的导火索。在低迷行情下，种种利空因素似乎也在被放大。但是，放眼今年一季度，投资需求的增加、宽松货币政策的延续都将是影响债市的主要因素，诸如资金面紧张预期和市场对城投债过度悲观等带来的利空影响，反而将增加其投资价值。

首先，IPO冲击导致的资金紧张属于阶段性利空，其带来的收益率上行只会增加债券的投资价值。

其次，虽然美联储加息预期增强、人民币贬值压力增大，但该利空因素更多的体现为对未来更长期行情的影响。毕竟国内经济增长形势比欧美国家要好，资本市场收益也较海外优势明显，资金流出不会一蹴而就，对债市更多的影响是资金面预期的利空，近一年对资金面实质性利空影响有限。

第三，近期出现了宽松货币政策止步的预期，理由是实体经济时有企稳迹象、金融数据增长较好，人民币贬值压力也阻碍着进一步宽松政策的出台。不过，虽然美联储加息预计会阻碍央行进一步的宽松决策，但是央行全面降准的可能性并不能由此排除，毕竟当前准备金率水平较高，央行如果在美联储正式加息之前全面降准，反而可为以后留出更多的政策操作空间。