债市多空分歧加大：通胀超预期 经济企稳苗头现

债市风险的焦点，近期已完成了从“汇率”，到“通胀、经济增长”的快速切换。

“我现在已经几乎不关心汇率了。”上海某公募基金交易员告诉21世纪经济报道记者，其关注重点，已由一两个月前的人民币贬值压力，转移至经济企稳、通胀的可持续性上，“但不同人的观点，分歧似乎在加大”。

实际上，人民币贬值压力给债市带来的风险，短期内应该可以暂时放下了。

“1月底之后，央行在政策的沟通上有了非常明显的改善，包括在人民银行网站上发布了周行长接受采访的文章，在上海G20峰会上做的进一步阐述等。” 摩根大通中国区首席经济学家朱海斌在3月18日的媒体交流会上表示，得益于监管层明确的信号，此前市场无所适从的状态不复存在，“比较一致的一个信号是人民币不存在长期趋势性贬值基础，明确人民币会对一篮子货币保持相对稳定而不是针对美元双边汇率。”

相应地，近期人民币对美元汇率处于一个升值通道，并在多个交易日里，中间价创出近期的涨幅新高。

3月16日，美国3月议息会议的前瞻指引显示，2016年或加息两次，明显低于去年底加息四次的预计。这一明显利空美元的消息，则进一步缓解了美元对人民币束缚。

尽管汇率上的“外患”暂时得以缓解，但通胀、经济企稳等内忧，则如“幽灵”一般，开始盘旋在债市上空。

通胀之忧居首

作为债市的头号杀手，“通胀”近期的超预期上涨，使得其可持续性近期成为债市投资者的关注焦点，而多空分歧则在加大。

中金公司利率债分析师陈健恒指出，产生分歧的原因，主要是前两月CPI走高，加上房地产和基建发力，部分投资者担忧经济动能走强和通胀上升可能对债市构成不利。中金公司调查问卷显示，近期债市投资者认为未来影响债市的主要因素中，通胀居于首位，经济增长和货币政策分列2、3位。

3月10日，国家统计局公布的2月份CPI数据为2.3%，为2014年年中以来最高值，而1月份CPI仅为1.8%。

对此，陈健恒分析称，由于“食品中对短期通胀扰动最大的是蔬菜，食品中对中期通胀影响最大的是猪肉”，而“2月蔬菜价格和猪肉价格的上涨，主要受1月下旬全国范围内寒流天气及春节因素影响”，并不具备可持续性。

据他推测，但二者的价格将会逐步回落，“菜篮子对通胀的带动逐步走弱”，CPI水平“在高估的情况下”将于8月份将至1.7%的年度低点，并在四季度里稳定在1.7%-1.8%的区间内。

但国金证券固定收益研究总监潘捷则认为，乐观者“通胀数据昙花一现，之后可能再次通缩”的观点需要重新审视，未来影响债市长端利率的，将主要是投资者对于全社会物价水平的预期，而非简单指官方CPI。

“1月和2月平均信贷达到1.6万亿，创出历史新高，甚至高于2009年，信贷大幅抬升，通胀预期势必上升。同时，部分投资者对M2抬升、信贷扩张的可持续性表示怀疑，原因在于一旦M2大幅抬升，汇率存在压力，但在美联储加息步伐放缓的情况下，制约M2上升的束缚正在下降。”潘捷对记者解释说。

“我倾向于认为通胀和经济增长不可持续，但这还需要时间证伪。”一位公募基金基金经理表示，作为等待“证伪”的策略，其将此前1.4倍的杠杆率，调低至1左右，“久期有所缩短，等待3月份经济数据的出炉”。

银行自营、理财加大债券配置

另一个困扰债市投资者的因素，则是出现企稳苗头的经济增长，成为冲击债市的一大重要因素。而对这个因素，市场的分歧也在加深。

潘捷认为，房地产销售持续回暖已开始传导至新开工，目前房地产去化周期已经大幅下降，二线城市的房地产企业拿地情况和新开工情况明显好转，预计全年房地产投资较2015年将有较大幅度抬升，达到6%以上。

而基建方面，潘捷指出，1月和2月的信贷投放的一个重要投向是地方融资平台，“但是固定资产投资资金来源贷款同比增速仅1.8%，说明贷款到位率还并不很高”；伴随信贷资金逐步到位，基建增速势必大幅抬升，“全年估计在20%增速以上”。此外，制造业下游需求抬升，制造业投资增速料不会大幅下降，目前全国高炉开工率已经快速抬升。

据此，潘捷及其团队认为，看空2016年经济增长，或是一个非常危险的错误，“尤其是投资，我们不能过分悲观”。

但中金公司陈健恒则认为，除了政府主导基建发力和房地产去库存，城投平台、居民按揭买房以及地产开发商仍有供需需求以外，经济其余部分的融资需求都偏弱，经济整体依旧较为疲弱。

他进一步认为，由于金融机构依然普遍面临资产荒以及较大的配置压力，“而债券是去年以来唯一供给膨胀较快的资产类别，这迫使机构将更多资金投向债券”。

“从我们的交流了解来看，今年不少股份制银行、城商和农商等中小银行的自营部门都增加了对债券的配置额度。而过去几年增长较快的银行理财，在非标萎缩，股市衍生资产减少的情况下，也将更多的资金投向债券，尤其是今年不少银行理财都在增加债券委外投资。”陈健恒表示，“市场阶段性纠结的关于通胀和基建支撑经济的问题仍需要时间证伪，在证伪之前，整体利率可能在配置压力下呈现缓慢震荡下行的局面。我们上周市场调查，投资者对于年内10年期国债收益率的低点仍普遍看到2.5%附近。”

陈健恒建议债券投资者，现阶段持债待涨仍是较为省心的策略，而对于资金体量不大，想做一些波段增厚收益的投资者而言，则可以通过长端利率债和国债期货进行一些博弈操作。