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从境外投资者持债动机看中国债市开放

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日本境外投资者持债动机分析

日本债券市场相当发达,规模仅次于美国。从债券市场开放的程度来看,2015年境外投资者持有日本国债的比例为9.8%(日本财务省2016年6月数据),这一比例不及美国,但日本国债自身独特的收益特征也成为日本国债吸引境外投资者的原因。

国际投资中货币风险是一个不容忽视的因素,因此本文采用对冲收益率(Hedged return)来表示日本的国债收益率,这一收益率已经经由汇率风险调整,与境外投资者实际所得的收益率更为贴近。在这种调整下,滚动标准差衡量了两方面的风险,一是日本国债收益率的波动风险,二是由日元汇率的波动风险。

日本自2000年开始就已经启动量化宽松政策,其国债提供的对冲收益率并不算高,而2016年以来日本央行的负利率政策,更使得多数日本国债已经呈现负的对冲收益率。

2007年1月以来日本一年期国债对冲收益率始终未超过1%,三年期国债收益最高时也未达到1.2%,五年期国债收益的最高点在1.5%左右。但日本国债对冲收益率曲线的走势有其自身的特点,从图中看来,这表现在2008年全球金融危机和2011年欧债危机较为严重的两个时期其对冲收益率反而上扬。日本银行的统计数据显示,境外投资者持有日本一年期国债的余额在2008年6月达到14.8%的高点,随后下降至2008年12月的10.1%,在这之后一直维持缓慢上升的状态,在2011年3月达到17%的新高点。而三年期国债境外投资者的持债余额也有类似的经历,其在2008年9月达到7.8%的高点,随后下降至4.6%,继而又在2011年9月达到6.3%的高点。在这两个国际资本市场动荡的时期,日本国债对冲收益率反而上扬并且境外投资者持债余额上升,这体现了日本境外投资者对其国债的信心,境外投资者在危机时期将日本国债视为相对安全的避风港。

尽管日本国债提供的绝对收益率并不高,但在金融危机和欧债危机期间其他发达经济体的债券收益率往往经历了一个下降的过程,这就提高了日本国债的相对收益率,激发了境外投资者购买和持有日本国债的兴趣。

日本国债市场的另一个特点是波动风险极低,大多数时期日本三种期限国债的滚动标准差均未超过0.2%,即便是和美国国债市场做比较,日本国债市场的波动风险仍然是较低的(见图5)。

美国三种国债的滚动标准差在金融危机前中期经历了两次较大幅度的涨落,此后三年期和五年期国债的收益率仍然经历了几次较大幅度的波动。反观日本的国债,其滚动标准差的波幅始终小而稳定,这表明多数时间内日本国债收益率的波动风险要小于美国。

可以认为波动风险小是境外投资者持有日本国债的重要动机,这一特点迎合了投资者的避险需求。收益率的稳定性在危机期间提高了日本国债的相对回报,从而在此期间进一步提高了其吸引力,这也能部分地解释为何日本国债在国际资本市场动荡时期成为投资者选择的避风港。

二、中国国债回报特征及债市开放影响因素分析

随着不同类型境外投资者渐次入场,参与中国债券市场的境外投资者数量不断增加。截止到2016年5月,银行间市场的境外投资者数量已经增至326家,比2015年年末增加21家;境外投资者持有的债券规模达到6234.51亿元,较2015年年末增加208.66亿元,持有中国国债的规模达到2955.26亿元。然而,尽管中国债券市场开放进程不断加快,境外投资者持有的中国债券托管总量占比也仅达到1.6%,持有中国国债托管量占比为3%。与美国和日本相比,债市开放程度依然十分有限。债券市场开放度较低一方面与中国资本市场建设尚不完善有关,另一方面中国国债本身的回报特征也是境外投资者持债动机不足的一个原因(见图6)。

(一)中国国债回报特征分析

总体来看,中国国债的对冲收益率一直维持在一个相对高位的区间,除一年期国债少数时期对冲收益率跌落2%以外,三年期和五年期国债的对冲收益率一直维持在2%以上。同时,中国国债对冲收益率在欧债危机期间也出现了小幅度的上扬,而在2014年市场对人民币开始有贬值预期后,对冲收益率的下降趋势较为明显。

从全球范围横向比较来看,中国国债提供的对冲收益率应当是具有吸引力的,但境外投资者对中国国债的兴趣并不大,这其中有多方面的原因,而对冲收益率的滚动标准差较大,进而表明回报波动风险较大也是其中的原因之一,这在中国国债风险调整收益率的走势中也能有所体现(见图7)。

美国三种期限国债的风险调整收益率均有一定波动,但总体上呈现出向均值回归的趋势,并且波动区间也不大。而中国国债风险调整收益率波动区间均较大且波动的趋同性较为明显,这表明中国国债提供的高对冲收益率并不稳定,高收益高波动风险的回报组合对境外投资者的吸引力显然不如美国国债高收益低波动风险的回报组合。

(二)中国债市开放影响因素分析

通过对中美日三国国债收益特征的对比分析,可以发现一些影响中国债市开放的一些因素:

1.全球低利率环境助推中国债市开放

一方面,高收益率有利于中国债券市场的开放。从三国风险调整收益率的对比中可以发现(见图8),近两年来中国一年期国债和三年期国债提供的风险调整收益率最大;美国次之;日本最小,在2015年3月之后就接近零收益率,近期更是跌入负区间。

这种收益率的差别与中国的资本账户还未完全开放有关,境内外的利差较大因而债券收益率的差别也较大,随着中国资本账户开放的不断推进,境内外债券收益率的利差将会逐步缩小。但在当前全球低利率的大背景下,中国国债提供的这种高风险调整收益率还是相当具有吸引力的,尤其是对于实施负利率政策国家的机构投资者而言,在成本和风险可控的情况下,适当购买中国国债是一个可行的选择。从这个角度上来说,全球低利率的环境对于中国债券市场的开放进程有一定的促进作用。

2.高波动风险一定程度上影响到境外投资者积极性

另一方面,中国国债较高的波动风险会减弱境外投资者的持债动机,这既包括债券收益率波动的风险,也包括人民币汇率波动的风险。就中美日三国国债的横向对比而言(见图9),2010年8月至今中国一年期和三年期国债的滚动标准差在多数时期内均是最高的,其中一年期的短期国债表现得尤为明显。中国国债收益率的波动区间远大于美国和日本,尽管近期来三个国家债券的滚动标准差有收敛的趋势,但从过往较长的周期来看,投资于中国国债的不确定性要大于投资美国国债和日本国债。

对于中国境外投资者而言,人民币的汇率波动风险是影响其持债的一个重要因素。在2008年到2013年之间,中国经济贸易顺差较高,外汇市场也一直供过于求,造成人民币汇率呈现出单边升值的态势。而2014年以后,人民币开始逐渐出现贬值预期,这一贬值预期在2014年7月美元进入强周期后表现得尤为明显。8·11汇改深刻地影响了人民币汇率的形成机制,一段时间内由于市场贬值预期的存在导致人民币汇率波动风险加剧。此后央行为稳定人民币汇率采取了大量的措施,2016年5月8日公布的以“收盘价+篮子货币” 为基础的人民币汇率形成机制相对透明,成功地稳定了市场预期。然而,在当前的汇率形成机制下,较之美元和日元来看,人民币汇率依然缺乏弹性,双向波动频繁且幅度较大,这也就意味着中国境外投资者面临的汇率波动风险仍然较大。

近年来国际上的机构投资者往往会通过风险平价(Risk parity)策略来进行资产配置,一种资产具有的风险越大,其在配置中所占的比例就会越低。如果中国债券本身所提供的回报和风险不相匹配,那么境外投资者对于购买持有中国债券的积极性就会随之降低。

三、提高中国债市开放度的相关建议

中国债券市场开放程度较低与中国国债本身高收益、高波动风险的回报特征有关,针对这种现状,可从以下几个方面入手来推进相关改革:

(一)完善境外投资者跨境投资途径

当前境外投资者主要通过三类机构、QFII和RQFII这些途径进入中国的债券市场,境外投资主体的多元化有利于降低中国债券市场的风险,可以继续完善QFII和RQFII制度,适时推出QFII2(合格境外个人投资者)和RQFII2(人民币合格境外个人投资者),进一步降低境外投资主体的准入门槛。同时,在风险可控的条件下,可以逐步放开对境外投资者的投资额度限制。

(二)加强外汇市场建设,增加汇率风险管理工具

在人民币汇率形成机制改革取得重大突破之前,可以从外汇市场建设入手来稳定人民币汇率预期,目前已经推出的全国外汇市场自律机制,有利于市场成员之间的沟通,能够提高外汇市场的规范化水平。并且应当增加汇率风险管理工具,为境外投资者提供多种对冲汇率波动风险的手段。就小国投资者而言,其本国货币的流动性和市场深度均不够,可以继续推广并完善远期保价这一工具;而在市场成熟度较高的大型资本市场中,可与当地交易所谋求更深层次的合作,方便不同时区的投资者进行交易和管理。完善人民币期货制度,延长合约的到期期限,为长期债券投资者进行风险管理提供便捷。同时推广并完善人民币期权制度,为境外债券投资者提供锁定成本的工具;此外,应当充分重视并发挥香港这一离岸人民币中心的作用,推动香港市场的各类汇率风险管理工具的使用和发展。

(三)稳步推进人民币国际化

美国和日本较高的债市开放度与美元日元的国际储备货币和避险货币的地位分不开,境外投资者对中国债券持债动机的强弱与人民币在国际上的地位也息息相关。当前人民币已成为第三大贸易融资货币、第五大支付货币,并进入国际货币基金组织特别提款权(SDR)货币篮子,人民币国际化已经取得一定成效,但与美元和日元相比,人民币在国际上的接受度和认可度还不够,也称不上是一种安全资产。稳步推进人民币国际化建设,可以进一步完善人民币国际化的基础设施,扩大经常项目人民币的跨境使用,拓展人民币跨境投融资渠道和双边货币合作。

(全文完)(编辑 祝乃娟)

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