中国债券“洼地”价值再发现

目前，投资者对人民币资产的态度分化。有人选择脱手，原因是嫌弃回报下降或担忧汇率风险；有人选择出手，理由是看好负利率深化背景下人民币资产的绝对收益优势以及人民币国际化的长期利好。公开数据显示，中国9月外汇占款减少3375亿元，创过去8个月之最，但当月境外机构中债登债券托管量净增507亿元，创2014年有统计数据以来新高。

业内人士指出，人民币加入SDR货币“篮子”带来人民币资产配置需求，全球低利率现象深化也引发对中国债券“洼地”价值的关注。在良好供需关系格局下，外资机构的增量需求对近期债券收益率下行起到积极推动作用。从更长时间看，人民币国际化进程加快，将为人民币资产尤其是人民币债券带来显著增量资金，境外机构增持人民币债券的势头不会很快结束。

托管规模刷新纪录

20日，债市热度显著，利率债交投活跃，各期限收益率继续下行。

据中债登发布的收益率曲线数据，当天两年及以上期限的国债收益率全线走低，其中标杆10年期国债收益率下行逾1基点，最新报2.65%，距8月12日创下的2.64%的本轮牛市低点只差一步之遥。10年期国开债酝酿向3%的整数关口发起冲击。10年期国开债收益率略降近1基点，持续徘徊在本轮牛市低点3.02%一线。

近期债市基本面与资金面其实并不利于做多。一方面，9月及三季度宏观经济数据刚披露。三季度经济增长保持平稳，符合预期，数据并不差，9月CPI和金融数据还超出预期。8、9月份经济数据趋稳，表明短期经济企稳具有一定持续性。另一方面，季度企业缴税与存量逆回购、MLF等到期带来季节性、时点性扰动，致使流动性再度收敛。虽然央行连续开展大额MLF续作并加大公开市场逆回购操作，短期资金面仍偏紧张，货币市场利率不断走高。通常，在经济并不差而资金较紧张的环境下，债市利率应该上行而非下行。

市场人士认为，债券投资者漠视利空，这已经不是第一次了。8月经济数据可圈可点，同样遭遇债券投资者的冷对。9月以来，资金面一直不大安稳。但中债收益率数据显示，9月以来，10年期国债、国开债收益率累计分别下行9基点和18基点。

债市“逆境”逞强，凸显多头坚定意志。多位交易员反馈，除以往配置主力国有大行、银行理财等机构之外，最近利率债买盘背后频现外资身影。

中债登最新数据显示，9月境外机构境内债券托管量净增加507亿元，刷新2014年有统计数据以来的纪录，增量规模接近保险机构的589亿元。3月以来，境外机构持续增持中国债券。截至9月底，境外机构在中债登的债券托管量较上年末增加1238亿元，达到7264亿元，托管量远超过券商的2987亿元，接近信用社的7598亿元。如果将外资银行也考虑在内，则具有外资背景的机构持有中国债券规模已超过1万亿元。

数据显示，外资机构一直偏爱利率债。以9月份为例，当月外资机构增持国债410亿元，增持政策性金融债368亿元，对短融中票、企业债等主要信用债则进行了减持。进一步看，2015年11月以来，外资机构将连续增持中国国债的纪录延长至11个月。

增持底气足

在部分外资和内资机构选择“脱手”之际，近来频频“出手”的外资机构显得有些另类。

央行公布的数据显示，9月外汇储备减少187.85亿美元；央行外汇占款减少3375亿元，连续11个月下滑。机构认为，资金流出有多种原因：部分前期进入中国的“热钱”因为人民币资产回报下降及人民币贬值预期而选择离开；部分境内企业出于防范汇率风险、调节负债结构的考虑，加速清偿外币负债或增加对外投资规模；近年家庭户对外币资产的配置需求趋于增加。

在此背景下，部分外资机构逆势而为，持续且较大规模增持人民币资产耐人寻味。

人民币“入篮”提供了一个重要线索。从境外机构增持中国债券轨迹来看，人民币正式加入SDR货币篮子前后的增持最为活跃。人民币加入SDR可直接带来IMF会员国对人民币的部分需求，有助于人民币逐步成为国际储备货币，将带动境外央行和金融机构逐步增加对人民币资产的配置，从而为人民币资产尤其是人民币债券带来增量需求。境外央行可能在近一阶段增持中国债券的外资机构中扮演了主力的角色。

此外，市场人士认为，全球负利率水平的加深使中国债券与境外债券的利差显现吸引力，这也是部分外资机构青睐人民币债券的重要原因。目前全球有大量国债和高等级信用债陷入负利率，深受困扰的海外金融机构为了提高投资回报，正在增加对海外高收益率债券市场的投资。尽管人民币对美元可能仍存在一定贬值压力，但对其他的一些发达经济体货币和新兴市场货币，则可能是稳定甚至是升值的，中国债市在吸引这些国家的海外资金方面仍有优势。

推动收益率再下行

业内人士认为，境外机构增持人民币资产特别是人民币债券的势头有望延续。在四季度债市供需关系偏暖的背景下，外资贡献的新增需求对推动债券收益率继续下行有一定正面作用。

市场人士指出，人民币新近“入篮”，境外央行及金融机构配置人民币资产的需求有望继续释放。尽管近期人民币对美元出现一定贬值，但市场对于人民币贬值的预期较去年8、9月和今年初时有明显改善，主流的市场观点是，人民币币值调整将渐近、可控，不会出现无序性贬值，人民币汇率风险总体上有限。此外，近两年来，中国银行(行情601988,买入)(601988,股吧)间债市对外开放程度不断提高，央行采取了降低准入门槛、取消额度限制、扩大投资范围、放松资本流动管制等举措，为境外机构投资人民币债券创造条件、提供便利。

从国际比较来看，中国债券绝对收益仍可观，利率继续下行的想象空间犹存。四季度良好的供需关系将为中国债券牛市行情提供支持，四季度是传统债券供给淡季，加上金融严监管和房地产调控可能令信用扩张受限，资产荒可能更加严重。同时，银行理财规模仍在扩张，保险机构则面临资产负债久期调整，加上存量非标等资产到期，对债券的需求重新上升。

市场人士认为，供需关系成为当前主导债券行情走势的主要因素。在良好供需关系格局下，外资机构增持行为将对推动债券收益率继续下行具有正面作用。从中长期来看，海外投资者在中国债市中的占比仍很低，未来提升的潜力很大。依托中国经济长期增长潜力和人民币国际化进程的不断推进，海外投资者有望为中国债市带来显著的增量需求。